一、投资建议
预计 20-22 年公司实现收入 51.23/60.20/69.95 亿元，同比+9.6%/+17.5%/+16.2%；实现归母净利润 8.90/10.72/13.09 亿元， 同比+24.0%/+20.4%/+22.2%， 折合 EPS 为1.12/1.35/1.64 元，对应 PE 为 44/36/30 倍。公司估值低于可比公司2021 年平均53 倍估值（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到内部改革/营销/渠道/产能齐发力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。维持“推荐”评级。
二、分析与判断
一头一尾两个旺季未能有亮眼表现，收入略低于年初规划2020 年公司实现营收51.23 亿元，同比+9.6%，折合20Q4 同比+14.8%。其中，美味鲜公司2020 年实现营收49.78 亿元，同比+11.4%，折合20Q4 同比+13.1%。总体看，全年收入略低于公司2019 年年报中披露的53 亿收入规划（+13.3%），判断主要原因在于：
（1）20Q1 春节提前+疫情冲击拖累调味品主业，美味鲜公司全年收入仅增长+11.4%，未完成年初规划；（2）20Q4 美味鲜收入增长13.1%，一方面由于19Q4 基数偏高，另一方面2021 年春节延后导致渠道备货节奏延后。全年一头一尾两个旺季未能有亮眼表现，故整体收入表现未达规划。不过，公司在2020 年末并未为强行完成业绩目标而给渠道施加过多压力，良性的库存水平有利于21Q1 迎接开门红。
业绩增速超年初规划，毛利率改善推动盈利能力改善明显2020 年公司实现归母净利润8.90 亿元，同比+24.0%，显著好于2019 年年报8.34 亿元的规划。其中，美味鲜公司2020 年实现归母净利润8.61 亿元，同比+18.1%，折合20Q4同比+1.9%。总体看，全年利润端增速明显高于收入端，主要得益于毛利率与净利率提升，而美味鲜公司20Q4 增速下滑，主要系四季度拆除美味鲜中山西厂区厂房计提资产处置损失3634 万元，扣除该业务影响后归母净利润为8.97 亿元，同比增长23.09%。
毛利率方面：2020 年美味鲜公司毛利率为41.75%，同比+2.19ppt，主要系报告期间增值税税率变动影响（变相提价）及20H1 包材价格有所下行，同时公司搭赠政策力度控制较好。净利率方面：2020 年公司归母净利率17.37%，同比+2.01ppt，毛利率的改善是提振盈利能力的核心推手。
短期波动不改长期向好趋势，2021 年收入端有望提速虽然疫情对公司2020 年经营造成一定冲击，但我们判断不改公司长期向好趋势。展望2021 年，收入端：（1）由于2021 年春节延后导致渠道备货集中在1 月，叠加20Q1 超低基数，预计21Q1 公司将有望体现收入弹性；（2）2020 年经销商数量明显增加，全年1300 家新增目标超额完成，但当年收入增量未充分体现，预计新增经销商收入将在2021年明显放量，叠加公司持续推进渠道下沉及渠道分裂，将进一步拉动2021 年收入增长。
利润端：（1）成本方面，虽然今年酱油行业面临较大原料价格上涨压力，但公司仍可通过技改项目降本增效来对冲成本压力；（2）费用方面，预计公司仍将严格控制管理费用，但为配合渠道下沉与裂变动作，预计销售费用仍将延续扩张态势。综上，我们预计公司2021 年毛利率与净利率整体保持稳定。
三、风险提示
渠道下沉与裂变不及预期、成本快速上涨、食品安全风险
