1、三年业绩稳健增长，多领域布局优化产品结构。
公司回顾过去三年经营情况，2018-2020 年业绩稳健增长，营收119.8/132.4/146.8亿元，归母净利润10.0/14.5/16.8 亿元，覆铜板与粘结片业务盈利能力逐步提升、毛利率20.16%/24.76%/25.54%，PCB 业务毛利率25.99%/28.92%/26.05%。公司亦表示业绩增长来自产能扩张和产品结构的优化，近年来在重点布局领域的代表产品不断获得市场认可，如数字通信和服务器领域的S7439 等、无线网络和射频领域的S7136H 等、智能消费终端领域的SDI 系列、汽车电子领域的Autolad系列，此外公司在封装载板类、刚挠结合与柔性基材领域也开始获得客户认可。
2、景气度上行但材料升价压力仍在，Q1 成本传导有望更加顺利。
对于行业景气度展望，公司认为等待海外疫苗见效后，各大经济体下半年有望好转，在此整体推动下今年维持覆铜板行业需求大年的判断。从需求来源分析，今年跟2020 年的区别在于去年需求主要来源于国内地区，且上下半年通信订单波动较大，而今年国内外需求更加平衡，传统的汽车、消费、家电等订单较为饱满。
原材料层面，公司认为本轮涨价压力几年一遇，公司供应链管理团队自去年8 月判断材料进入涨价通道后，当前成本涨价压力仍在，上游升价动力主要来自前期减产导致的供给压缩、疫情导致的低库存、汽车和电子领域新兴需求以及短期自然灾害的干扰等。但即使在材料涨价压力下，公司亦有望在Q1 逐步加强向下游的成本传导，我们认为公司覆铜板毛利率在一季度有望环比恢复。
3、产能扩张有序进行，高端新品布局路线清晰。
产能扩张方面，公司目前生产基地包括：广东生益、陕西生益、苏州生益、常熟生益、江西生益和江苏生益特材，公司规划2021-2025 年逐步扩产：2022 年广东总部投放年产260 万平米的封装基板和高频高速项目（总投资额6.6 亿），常熟工厂投放年产1140 万平米的高性能覆铜板项目（总投资额9.4 亿），陕西工厂投放年产860 万平米的FR4 项目（总投资额6.2 亿），以上项目资金来源为自筹；2023 年公司计划在江西扩产二期项目，预计项目年产能超1000 万平米；2024年继续在广东工厂扩产。该等项目投放后，公司到2025 年产能有望突破1.36 亿平米/年，继续保持市占率稳中有升。产品结构升级方面，公司目前在电动车电池管理系统、氢能源电池系统、自动驾驶组件领域，以及手机高频天线与高速传输线领域，和显示模组、无线充电电池板、摄像头模组领域，还有大屏幕显示与触控光学材料领域等均有新品布局，未来望逐步开拓市场。
长期来看，公司覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL 等方向不断提升话语权，底层配方体系的全面性和迭代速度已经超过此前领先的外资或中国台湾同行，而传统产品线盈利性更高的无卤/薄板的占比也在逐步提升。从下游产品周期来看，将继续受益5G 配套有线侧网络设备的扩容建设、服务器计算平台升级趋势（Purely→Whitley→ Eagle Stream），以及汽车毫米波板、IC 载板等新客户的导入带来的升级和多元化。
4、投资建议。
我们预测一季度产品涨价效应加强，优秀的管理和前瞻业务布局打开公司长线空间。我们预估2021-2023 年营收176/199/229 亿，归母净利润22.4/26.4/30.6 亿，对应EPS 为0.98/1.15/1.34 元，对应当前股价PE 为24.2/20.5/17.7 倍。维持“强烈推荐-A”，最新目标价30 元、对应2021 年预测业绩的PE 为31 倍。
风险提示：下游需求低于预期，行业竞争加剧，产品创新低于预期。
