中顺洁柔（002511）：盈利、份额有望双升 消费品成长逻辑持续演绎
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2021-04-07
核心逻辑：1）去年 11 月以来浆价上行，涨幅约 60%，小厂受制于成本压力停机，大厂份额得到进一步提升;2）年后生活用纸品牌提价函频发，叠加纸浆库存充裕，盈利有望明显增厚，头部大厂将迎来盈利和份额双升时机。3）中长期来看，公司品类矩阵成型、渠道扩张空间充分，消费品成长逻辑持续演绎。
浆价上行小厂大范围停机，份额迎来新一轮集中。2020 年 11 月以来浆价进入快速上行周期，四个月针叶从底部 4500 元/吨最高涨至 7400 元/吨，涨幅约 60%，预计近期纸浆价格保持高位震荡。在成本上行压力下小厂盈利大幅回落（同期生活原纸价格上涨 30%），小厂大范围发布停机函。3 月以来生活用纸周度企业开工率及周产量连续下降。
截至 2021 年 3 月 11 日和 3 月 18 日的两周，生活用纸代表企业的开工负荷比分别同比下降 4.8pp /6pp，周产量分别同比减少6.9%/9.3%，生产积极性偏低。小厂大范围停机后订单有望向大厂集中，实现市占率的快速提升。
大厂普遍提价，盈利有望增厚。原材料价格持续上涨及小厂停机驱动下，大厂洁柔、维达等发涨价函（此提价幅度让小厂复工仍有压力），考虑到部分龙头的低价浆库存丰富，浆价平均成本大幅低于小厂，提价后吨盈利有望增厚。且品牌商终端产品的消费属性强，与原纸不同的是即使成本回落后也能留存部分提价于体内，保证较好的盈利性。
中长期来看，公司的品牌性突出，品类矩阵成型、渠道扩张空间充分，消费品逻辑持续演绎。现阶段的洁柔仍处于渠道和产品协同发力时期，产品紧跟新消费趋势，多品牌结构矩阵成型。洁柔近几年在强化高端品 Face、Lotion 基础上推出了湿巾、自然木、便携式洗脸巾、新棉初白、朵蕾蜜等新品类，2020 年高端产品的占比逐步提升至 70%，推动毛利率上行，位居国内生活用纸行业第一。
渠道方面，1）2015 年后洁柔存货周转天数持续下降，对渠道掌控力较以前显著增强，经销商盈利能力高于竞争对手;2）公司网点开拓及渠道下沉将带来销量高增长，目前经销商数量预计达到近 3000 家，华中、华东及华北薄弱区域网点数量快速增加;3）疫情后公司抓住线上突围机会，电商渠道快速扩张，前三季度电商渠道占比达到 35%，增速达到 60%+;4）全国产能布局完善，宿迁拟建 40 万吨生活用纸产能，满足华东市场未来扩张需求，成长空间广阔。
盈利预测与投资建议。考虑到公司产品提价，上调盈利预测。预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.69 元、0.98 元、1.17 元，对应 PE 分别为 39、28、23 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。
