投资建议：公司作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，聚焦航空动力及燃气轮机控制系统主业，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位。未来，公司将受益 “十四五”大规模列装，武器装备换代升级，国防科技成果转化三大驱动力，在国家政策导向和行业需求强盛的推动下，进一步提升业务规模和技术升级，实现长期可持续的业绩增长和盈利。
我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利润分别为4.75 亿元、5.27 亿元、6.31 亿元，EPS 为0.42 元、0.46元、0.55 元，当前股价对应PE 分别为43.83 倍、40.02 倍、33.47 倍，结合公司未来盈利能力并参考同行业中位数水平，给予公司2021 年59 倍PE，目标价格为24.78 元，给予“买入”评级。
事件：公司2020 年营业收入34.99 亿元（+13.14%），归母净利润3.68 亿元（+30.68%），毛利率29.04%（+3.22pcts）；公司2021 年的营收目标为38.30亿元（+9.50%）。
投资要点：
公司业绩稳定增长，归母净利润增速创十年新高：公司核心业务为航空发动机控制系统研制与生产。2020 年面对疫情冲击和复杂外部形势，公司推动资源向重点任务和项目聚焦，整体经营发展持续向好，实现营收34.99 亿元（+13.14%）；归母净利润3.68 亿元（+30.68%）；扣非净利润30.48 亿元（+36.94%），归母净利润增速创十年新高。毛利率29.04% （ +3.22pcts ），净利率10.62%（+2.13pcts），ROE 加权6.32%（+1.20pcts），均为近十年的较高水平。费用方面：销售费用（0.25 亿元）下降23.16%，主要受疫情和执行新收入准则影响；管理费用（3.83 亿元）增加22.53%，原因是一次性计提离退休人员统筹外费用；研发投入1.46 亿元，增加3.95%，占营收比4.17%。
业务方面：报告期内，公司主要从事航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他三大业务。其中，航空发动机控制系统及衍生产品实现营业收入29.75 亿元（+17.31%），占总营收比例85.03%，毛利率30.30%（+5.05pcts），主要因营收增长导致；国际合作业务实现营业收入2.16 亿元（-42.60%），营收占比6.16%，毛利率19.88%（-7.22pcts），主要受全球新冠肺炎疫情影响，公司国际合作订单部分取消或延后；非航空产品及其他实现营业收入3.08 亿元（+70.35%），营收占比8.81%，毛利率23.28%（-7.88pcts），主要因营业成本同期增加比例（89.84%）高于营业收入同期增加比例（70.35%）所致。
资产方面，报告期内，公司提取资产减值准备0.73 亿元，包括存货跌价准备计提0.65 亿元；存货9.93 亿（+16.56%），占总资产11.25%，同比增速为十年来较高水平；应收账款及应收票据27.04 亿（+42.84%），占总资产30.63%，同比增速亦为十年来较高水平，主要是主机厂欠款所致。折旧和摊销4.34 亿元（+83.79%），主要为固定资产等折旧增加和会计估计变更（细化固定资产分类，调整折旧年限和净值率）导致。
现金流方面：经营活动产生现金流量净额为4.05 亿元（-65.19%），主要是销售商品、提供劳务收到的现金同比减少4.41 亿元；投资活动产生现金流量净额为-4.21 亿元（+24.53%），主要是固定资产投资支出同比减少1.75 亿元；筹资活动产生现金流量净额为0.56 万元（-137.53%），主要是本期收到国拨技改资金减少0.44 亿元和债务规模减少1.68 亿元。
聚焦主业，创新驱动，公司属中国航发核心业务板块公司是中央直属军工企业中国航发的核心业务板块之一，公司2020 年度与日常相关的关联交易实际发生26.27亿元（较2019 年实际发生+18.16%），预计2021 年度关联交易总额不超过34.87 亿元（较2020 年实际发生+32.13%），显示出公司对主机厂配套的持续聚焦。公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为85.22%，包括中国航发系统内单位（73.00%）和航空工业集团下属单位（6.92%）。航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务两大主业营收占比连年高达百分之九十以上（2020 年91.19%，2019 年94.15%），显示公司聚焦航空发动机及燃气轮机主业的理念。公司航空发动机控制系统及衍生产品业务、非航空产品及其他业务产业链涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障等五大环节。国际合作业务方面，公司以航空转包零部件生产制造为主，拓展航空产品联合开发模式，与GE 公司、霍尼韦尔、罗罗、赛峰、汉胜公司等建立稳定的合作关系。
与此同时，公司坚持创新驱动，2020 年公司专业技术人员比例增至31%，拥有有效专利数380 项，其中发明专利326 项，占比高达85.79%。随着国家航空发动机及燃气轮机重大专项落地实施，以及C919 和ARJ 等国产民用飞机的快速发展和国产替代需求，公司有望持续以高质量发展为导向，加快重点型号研制和自主研制能力提升。公司于2020 年底发布定增预案，拟定增募资不超过43.98 亿元，投入“航空发动机控制系统科研生产平台能力建设项目”、“北京航科轴桨发动机控制系统能力保障项目”、“航发红林航空动力控制产品产能提升项目”等6 个投资项目。其中有9.28 亿（北京航科8.36%股权、贵州红林11.85%股权、航空苑100%股权）是中国航发以国拨资产形成的股权等认购，该部分国拨资产原是上市公司科研生产所必须的关键设备，部分无偿使用，租赁使用部分每年租金支出1 亿元以上。本次定增收购该部分资产后，可解决国有资产保值增值，增加公司现金流，减少关联交易，保持资产完整性。
未来公司将受益三大驱动力：“十四五”大规模列装，武器装备换代升级，国防科技成果转化《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标的建议》提出，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化。大规模的列装需求将带来国防军工市场空间的量级提升。与此同时，国防白皮书强调武器装备更新换代，2020 年7 月的 会议提出“十四五”的方向是跨越式武器装备的发展，其中就包括新一代的航空装备，以技术升级和创新为导向的高质量发展构成未来行业趋势。在需求牵引和技术推动的双轮驱动下，公司作为我国航空发动机核心业务板块将深度受益。
2021 年3 月28 日，国家国防科技工业局副局长在“第六届中国制造强国论坛”透露，即将出台相关政策推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。公司将积极利用现有的核心研发制造优势和品牌效应，加快军工科技成果转化。在巩固和发展现有配套领域基础上，在非航空产品及其他业务方面重点培育与航空发动机及燃气轮机主业相关度高、技术水平和盈利前景好的产品业务。
风险提示：列装不及预期，海外市场因疫情疲软，技术研发失败。
