维持 H 股“增持”评级，维持 A 股“增持”评级：我们看好公司换代/新车型驱动的销量与单车盈利修复、以及自动驾驶推进的长期估值中枢提振前景，上调2021E/2022E 归母净利润 33%/24%至人民币 97.8 亿元/121.0 亿元，预计 2023E归母净利润人民币 148.2 亿元；维持 H 股“增持”评级，A 股“增持”评级。
2020 业绩公布：长城公布 2020 全年业绩：营业收入同比增长 8.6%至人民币1，033.1 亿元（ASP 同比增长 2.2%至人民币 8.3 万元）；其中，4Q20 营业收入同比增长 22.5%至人民币 411.6 亿元。毛利率同比增加 0.4 个百分点至 17.2%；其中，4Q20 毛利率同比增加 0.4 个百分点/环比下降 0.7 个百分点至 18.3%。销管研费用率同比增加 0.5 个百分点至 9.4%，归母净利润同比增长 19.3%至人民币 53.6 亿元（全年派息率约 48%），扣非后归母净利润同比下降 3.8%至人民币 38.4 亿元；其中，4Q20 扣非后归母净利润同比/环比分别增长 40.2%/82.3%至人民币 19.6 亿元（扣非后单车盈利约人民币 4，546 元 vs. 2020 全年约人民币3，451 元）。2020 业绩表现主要得益于 2Q20 开始的销量与盈利修复、以及 2H20新车型带动的产品与利润率结构改善。
行业周期与新车型周期双振：1）2021/1-2 长城累计销量同比增长 153%至 22.8万辆（相比于 2019 同期增长 26%）；2）我们预计 2021E 国内乘用车同比高个位数或近 10%销量同比增速（vs. 中汽协预计约 7.5%）；其中，自主品牌有望在行业恢复增长过程中具有更高修复弹性；3）2H20 长城新车型周期陆续开启，包括哈弗 H6 第三代/大狗、坦克 300、欧拉好猫；此外，2021E 规划上市 10+款包括哈弗初恋/赤兔 PHEV，WEY 摩卡等全新车型、以及多款换代车型（M6中改款等）。预计行业周期与新车型周期双振驱动的 2021E 公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型爬坡带动的单车盈利修复前景可期。
新能源销量爬坡，技术储备与自动驾驶推进有望抬升估值中枢：2020/12/30 长城发布咖啡智驾 331 战略；其中，2021E 上市搭载 Ibeo 激光雷达的 WEY 摩卡（达到全车冗余的 L3 级智能驾驶能力，配有 NOH），规划 2022E-2023E 逐步达到并运用 L4 级自动驾驶系统（2022E 有望搭载高通芯片）。我们判断，1）长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面（柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；2）预计市场对智能电动车的接受度不断提升（行业 2C 端需求逐步释放），结合公司在相应技术储备与自动驾驶领域的有序推进，长期估值中枢提振前景可期。
风险提示：芯片短缺加剧；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。
