盈利预测与估值
由于原材料涨价导致精细化工产品毛利率下滑，我们下调2021 年盈利预测12%至9.5 亿元，引入2022 年盈利预测11.5 亿元，目前公司股价对应2021/22 年市盈率22.3/18.4x。我们维持目标价40元，对应6.1%的上涨空间，目标价对应2021/22 年24/20x 市盈率，维持跑赢行业评级。
2020 年业绩略低于我们预期
金禾实业公布2020 年业绩：收入36.66 亿元，同比下降7.7%；归母净利润7.19 亿元，同比下降11.2%，对应每股盈利1.28 元，略低于我们预期，主要是4Q20 原材料等价格上涨导致精细化工产品和基础化工产品毛利率低于我们预期。2020 年扣非净利润5.7 亿元，同比下降23.3%；经营活动现金流净额9.94 亿元，同比增长9.74%。
4Q20 公司收入9.54 亿元，同比下降2.4%，环比增长8%；归母净利润1.85 亿元，同比下降6.3%，环比增长5.2%。公司预计1Q21归母净利润1.7-2.2 亿元，同比增长11.9%-44.8%。
2020 年公司食品添加剂业务收入19.0 亿元，同比增长2.73%，其中销量同比增长13.8%至2.51 万吨；基础化工业务收入15.3 亿元，同比下降15.9%，其中销量同比下降4.12%至132.3 万吨。2020 年公司食品制造和基础化工业务毛利率分别为36.25%/17.26%，同比分别下降6.79/4.99ppt，主要是产品价格同比下降以及将运输费用计入营业成本等所致。2020 年公司食品制造业务毛利6.89 亿元，占公司整体毛利的69.5%。
发展趋势
三氯蔗糖、定远基地一期项目建设助力公司继续成长。2020 年公司顺利完成年产5000 吨三氯蔗糖项目，三氯蔗糖项目建成投产后，公司三氯蔗糖产能将达到8，000 吨/年，将跃居成为全球领先的三氯蔗糖生产企业。我们预计新产能投放后公司三氯蔗糖产销量将快速增长，并且成本将进一步下降助力效益提升，公司预计项目达产后将贡献收益2.82 亿元/年。2021 年1 月公司定远基地一期项目4，500 吨/年佳乐麝香溶液及1，000 吨/年呋喃铵盐项目已进入试生产状态。我们预计三氯蔗糖、佳乐麝香及呋喃铵盐等产品产能建设将助力公司继续成长。
安赛蜜价格基本稳定，麦芽酚价格处于底部。全球安赛蜜整体供需平衡，价格保持稳定，目前公司安赛蜜价格6 万元/吨左右。麦芽酚产品国内竞争格局基本稳定，金禾实业成本优势和竞争力较强，目前公司甲、乙基麦芽酚价格分别约为9/8 万元/吨，价格处于历史底部位置，我们预计继续下跌空间有限；同时公司年产5000吨麦芽酚项目已取得环评批复，目前正在积极推进项目建设，我们预计麦芽酚项目有望2021 年投产，将继续巩固公司龙头地位。
风险
安赛蜜价格下滑，新项目进展低于预期。
