投资建议
王府井在海南与海南农垦合作有望加速公司海南免税业务落地；当前疫情趋于缓解，国际客流逐步恢复，看好王府井机场及市内免税业务加速落地。
有税业务持续改善，逐步恢复常态。本次吸收合并将为王府井注入优质物业，整合核心商业资源，有效解决王府井与首商间同业竞争问题，强化王府井华北地区商业零售业务优势，从而赋能免税业务，推动后续免税业务加速落地，实现有税免税协同发展。预计公司21-22 年实现归母净利润9.5/10.5 亿元，对应PE 为26X/24X。
事件
5 月28 日，王府井与首商发布公告，披露换股吸收合并事项以及配套资金募集事项已于2021 年5 月28 日同时经首商股份、王府井2020 年年度股东大会审议通过。以配套募集资金上限测算，首旅集团将持有王府井总股本的32.47%，较目前的27.23%提升5.24%，仍为王府井控股股东，有利于后续国资进一步整合。
首商业绩点评
21Q1 首商股份扭亏业绩改善，王府井吸收优质核心商业物业，解决同业竞争。21Q1 首商股份实现营收9.1 亿元，同增44.74%，实现归母净利润0.54亿元，较20Q1 的-0.86 亿元实现大幅度改善。拥有稳定的上下游资源优势。
截至2020 年底，首商集团旗下共有6 家自有商业物业及468 家租赁物业，共有门店474 家，建筑面积约80 万平米。以物业重估价值算，首商集团旗下6 家自有物业重估价值接近百亿，考虑到21Q1 首商集团资产负债表中货币资金26.65 亿元、交易性金融资产13.75 亿元、短期借款2.0 亿元，首商资产重估净值约为137 亿元。
王府井与首商集团均为首旅集团旗下知名商业零售企业，业态及地理分布都极为相似，本次吸收合并能够有效解决王府井与首商集团之间的同业竞争问题，向王府井注入京津地区优质商业物业，进一步强化王府井商贸零售业务的地区性优势地位，统一京津地区商业零售市场。
王府井免税业务进展
本次吸收合并有望加速免税进一步落地。2020 年年度股东大会上，王府井董事长披露了集团免税业务的进展，提出王府井在海南的免税业务将“三步走”，依次发展岛内免税、离岛免税、全岛免税。短期来看，首都机场的免税店和海南岛内免税店今年预计开业，同时海南离岛免税、北京市内免税店以及封关后的全岛免税业务等等均在加速推进。
风险提示：行业竞争风险、管理运营风险、合并首商不及预期、免税落地不及预期
