高端化加速推进，结构优化带动长效成长
据国家统计局，2020 年啤酒行业产量同比-7%，公司全年实现产品销量782.3 万千升，同比-2.8%，表现优于行业，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 销量分别同比-24.7%/ +8.3%/+2.9%/+3.0%，Q2 疫情恢复后保持较快增长。公司持续推进高端化，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，20 年7 月发布超高端产品百年之旅、琥珀拉格等系列艺术酿造新品，打造品牌格调，同时全年新开200 多家TSINGTAO1903 啤酒吧拓展夜店场景，20FY 公司产品吨价3548 元/吨，同比+2.0%，Q4 吨价达3788 元/吨，Q1/Q2/Q3/Q4吨价分别同比+5.2%/+0.8%/+1.8%/+4.9%，结构优化成为公司开源驱动力。
产能优化降本增效，股权激励彰显信心
20 年7 月公司平度百万千升啤酒项目投产，单厂产能提升，降本增效再上一阶，协同高端化带动20 年毛利率实现较大提升。中长期看公司强化利润诉求，开源节流内驱力增强，2020 年6 月29 日，公司公告向627 名激励对象授予1320 万股A 股限制性股票（占公司总股本1.0%），此次股权激励对象范围广、力度大，获授对象占公司员工总数1.6%，授予额度分为5 档，按照授予登记日（ 2020/7/24 ） 收盘价计算， 价值约1205/1044/884/723/159.4 万元，有利于激发管理团队积极性，股权激励计划的解锁条件以利润为核心，涉及ROE、净利润及收入，凸显公司长期增长信心。
开源节流助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级公司股权激励落地彰显长期信心，激励范围广、力度大，强化公司内在驱动力，此外，公司产品结构优化助推吨价上行，产能优化促进降本增效，内外并举助力开源节流，21Q1 在去年同期低基数基础上有望实现较快增长。我们预计疫情后公司费用投放恢复常态，我们上调公司费用率预测，预计20-22 年EPS 为1.61/1.89/2.15 元（前值1.73/2.02/2.28 元），参考可比公司21 年平均PE55x（Wind 一致预期），给予其21 年55xPE，目标价103.95元（前值105.04 元），维持“买入”。
风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。
