分析与判断
Q4 业绩保持高增长，全年主业维持高景气
2020 年公司实现营收/归母净利润89.33/13.72 亿元，同比+16.73%/+52.14%；合Q4单季度实现营收/归母净利润25.07/3.59 亿元，同比+19.78%/+52.18%。总体看，疫情期间，受居家消费需求上升等因素影响，公司全年生产保持高景气度。公司克服疫情影响，生产系统满负荷运转，保证民生产品供应。全年公司发酵总产量达到28.6万吨，同比+10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8 万吨，同比+22.9%。
利润端，前三季度受下游需求旺盛导致产能利用率提升、小包酵母产品占比上升等因素影响，毛利率水平同比上行；Q4 受新会计准则影响，部分费用计入营业成本导致毛利率下行较多，但整体毛销差保持稳定。
核心产品量价齐升，竞争优势巩固
分产品看，2020 年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品分别实现销售收入69.37/6.24/3.34/0.46/9.43 亿元，同比分别+18.03%/+27.17%/+19.75%/-20.76%/+5.01% ；合Q4 分别实现收入18.77/3.38/0.97/0.17/2.33 亿元，同比分别+30.15%/+119.61%/+24.08%/+42.08%/-41.78%。总体看，公司酵母产品营收增速高于整体收入增速，显示公司专注核心主业，核心产品占收入比重上升。
量价方面，2020 年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品分别销售29.60/15.18/2.50/0.47 万吨，同比分别+9.01%/+20.29%/+19.59%/-23.48%。各产品销售单价分别为2.34/0.41/1.34/0.99（万元/吨），同比分别+8.27%/+5.72%/+0.13%/+3.56%。总体看酵母、制糖、包装类产品均实现量价齐升。
分地区看，2020 年国内/国外市场分别实现收入63.65/25.19 亿元，同比分别+17.71%/+14.74%，合Q4 分别实现收入19.11/6.51 亿元，同比+27.68%/+10.32%。总体看，国内市场收入规模仍然高于国外市场，国内市场优势地位仍在不断巩固。2020 年国内/国外市场分别实现毛利率+36.17%/+28.71%，同比分别-1.46ppt/-0.13ppt。
分渠道看，2020 年线下渠道/线上渠道分别实现收入55.96/32.88 亿元，同比分别+13.28%/+23.46%；实现毛利率33.63%/34.77%，同比分别-1.14ppt/-0.92ppt。总体看线下仍然是公司主要销售渠道，但线上渠道毛利率更高，增速更快。
新收入准则影响毛利率水平，毛销差保持稳定2020 年毛利率为34.00%，同比-1.01ppt（Q4 为 18.24%，同比-15.72ppt），新会计准则影响毛利率水平，毛销差基本稳定。2020 年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品实现毛利率39.66%/-5.44%/21.41%/20.52%/24.05%，同比分别-1.25ppt/+3.33ppt/+1.60ppt/-8.61ppt/-2.02ppt。
期m间ary费］ 用率为16.23%，同比-4.06ppt（Q4 为4.81%，同比-16.11ppt）。其中销售费用率7.23%，同比-4.34ppt （Q4 为-3.35%，同比-15.13ppt），原因是2020 年实行新会计准则，部分销售费用计入营业成本；同时下游需求旺盛导致促销活动减少。管理费用率3.51%，同比+0.17ppt（Q4 为3.28%，同比-0.14ppt），原因是疫情相关支出增加。
研发费用率4.32%，同比-0.03ppt（Q4 为4.31%，同比-0.09ppt）。财务费用率1.17%，同比+0.14ppt（Q4 为0.57%，同比-0.75ppt），原因是卢布贬值导致汇兑损失增加。
盈利预测与投资建议
结合年报的业绩指引，我们小幅调升此前盈利预测。预计21-23 年公司实现营收104.62/114.28/122.71 亿元，同比+17.1%/+9.2%/+7.4%；实现归母净利润15.44/17.04/18.55 亿元，同比+12.6%/+10.4%/+8.8%，对应EPS 为1.87/2.07/2.25 元，目前股价对应PE 为28/26/24 倍。目前公司估值略高于中信其他食品板块24 倍估值水平（2021年Wind 一致预期水平），考虑到公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。
风险提示
业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。
