2020 年净利润实现增长，Q4 单季业绩超预期。公司2020 年营业收入/净利润分别为1409.61/59.04 亿元（同比分别+9.0%/+4.9%），Q4 单季净利润为17.50亿元，同比大幅扭亏，超出我们预期，主要是单季财务费用同比下降和投资收益增加。全年EPS 约合0.45 元，H 股会计准则下净利润53.51 亿元（同比-13.7%），主要是公司对于专项储备使用增加，提高了H 股准则下确认的生产成本。2020 年公司业绩增长主要是商品煤产量大幅上升。公司利润分配预案为每股派现0.134 元（含税），对应A 股/H 股股息率分别为2.5%/5.0%。
煤炭销量大幅增加，单位成本下降，平朔矿区盈利继续改善。2020 年公司生产商品煤1.10 吨（同比+7.84%），其中动力煤/炼焦煤产量分别为9894/1107 万吨（同比分别+8.19%/ +6.54%），自产煤/买断贸易煤分别销售1.11/1.46 亿吨（同比分别+9.0%/+20.8%），买断贸易煤大幅扩张了公司总体营收规模。自产商品煤均价为443 元/吨（同比-8.8%），其中动力煤402 元/吨（同比-6.9%），焦煤808 元/吨（同比-17%）。自产煤单位销售成本220.29 元/吨（同比-2.7%），主要是其他成本项及人工成本的下降。煤炭板块单位盈利最高的仍是华晋焦煤矿，贡献归母净利润约17 亿元，动力煤主力矿区平朔公司净利润17.22 亿元（同比+6.36%）。
煤炭产能仍有增长空间，化工板块或成为2021 年盈利亮点。公司还有丰富的煤炭资源储备，依兰三矿（动力煤、产能240 万吨）有望于今年投产，大海则煤矿（动力煤、产能1500 万吨）预计2022 年投产，里必煤矿（无烟煤、400 万吨，80%权益）建设也逐步推进，未来公司煤种结构将更为丰富。
2020 年公司烯烃尿素/甲醇产量分别为146/189/69 万吨，以年初以来的化工品市场均价与2020 年均价相比，预计公司烯烃/尿素/甲醇单位价格分别增加2000/300/350 元，按不变产量计算，对应毛利预计增厚约37 亿元，预计全年增厚净利润约为15～18 亿元左右。
风险因素：成本及减值波动较大；动力煤及化工品价格波动，影响业绩涨幅等。
投资建议：考虑最新的煤价及化工产品价格预期，我们上调公司2021~2022 年EPS 预测至0.61/0.58 元（原预测为0.40/0.50 元），给予2023 年EPS 预测0.60 元。当前价对应2021~2023 年P/E 均为9x。给予A 股目标价8.08 元，对应2021 年P/B 1x，按照历史估值习惯，给予港股（1898.HK）目标价5.80 元，对应2021 年P/B 0.6x，均维持“买入”评级。
