平安观点：
主动调整业务节奏，新单增幅放缓。2020 年总新单1939 亿元（YoY+7%），其中20H1 新单同比+14%、20H2 同比-11%，主要系公司20H2 主动调整业务节奏。其中，长险首年期交保费1154 亿元（YoY+5%）、新单占比60%（同比持平）；健康险总新单697 亿元（YoY+5%），其中期交新单仅94亿元（YoY-14%）、占比4.9%（YoY-1.2pct），业务结构略有回调，但短期健康险业务增长、质量改善，助健康险利润总额116 亿元（YoY+98%）。
产品结构调整导致NBVM 小幅下滑，新单增长助NBV 降幅同业最低。经测算，公司2020 年NBVM 约30%（YoY-2.3pct），主要系健康险新单占比下滑，同时定期重疾“康宁保”、“康倍保”和两全附加险的NBVM 略低于国寿福。总新单仍同比+7%，助NBV 同比-0.6%。
下半年加强清虚，队伍质量逆势改善。2020 年个险销售人力137.8 万人（YoY-14.6%），其中营销队伍84.1 万人（YoY-18.6%）、收展队伍53.7万人（YoY-6.9%），收展队伍降幅较低、月均有效销售人力同比+9.7%。
经测算，人均产能约7242 元/月（YoY+24%），逆势增长。
下调折现率假设、增提长期险准备金，净利润承压。2020 年扣除所得税汇算清缴抵扣后的归母净利润同比-5%， 主要由于折现率假设从3.52%~4.83%降至3.09%~4.80%，寿险和长期健康险增提责任准备金385 亿元，将利润总额拉低42%。
权益市场回暖助力公司投资收益稳增。2020 年总投资收益率5.3%（YoY+0.1pct）、综合投资收益率6.3%（YoY-0.9pct），主要系其他综合收益仅286 亿元，同比减少200 亿元，预计2020 年股票+权益型基金投资收益率近20%。
投资建议：大力清虚之后，现有队伍有望在培训和激励下保持质态稳定。但公司2020 年基数较高、代理人数量总体下滑较大，基于此，我们下调新单增速假设，2021 年EVPS 预测从43.47 元调降至42.08 元，公司目前股价对应2021 年PEV 约0.75 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）清虚后代理人产能释放不及预期，新单增长不及预期。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。
