事件评论
主营逐步恢复，价格仍有回升空间。受价格竞争影响，格力主营增速自2019 年起逐渐放缓，2019Q4 步入下滑通道，2020Q2 后产业景气虽有所回升，但公司主动推进渠道去库存及渠道改革，主营恢复相对缓慢；至2020Q4 公司主营小幅下滑，结合产业情况来看，价格或已经实现正贡献，渠道库存或仍持续回落；2021Q1 公司主营较2019Q1 的增速为-22%~-11%，考虑到线上/线下零售价格较同期-19%/-13%，且2019 年初有压库存，而2021 年初偏零售导向，我们认为公司出货已恢复到比较良性状态；后续行业量价齐升叠加公司轻装上阵，主营复苏正由弱转强。
2020Q4 业绩创单季新高，盈利进入修复通道。受益新能效切换及竞争格局优化，空调价格持续回暖，2020Q4 公司线上/线下零售均价同比+32%/+15%，得益于此公司毛利率或有改善，同时叠加主营回升带来的费用节约，单季业绩规模及盈利能力均创历史新高。2021Q1 由于价格仍没有回到2019Q1，且期内成本上行较为明显，盈利尚不及2019Q1，不过考虑到新零售模式背景下，Q1 经营占全年权重或有降低，当期业绩表现符合预期。此外，上一阶段盈利受损除价格因素之外，还与空调规模下滑有关，而在价格和规模强势复苏的情况下，公司盈利弹性较为可观。
产业公司双拐点共振，空调王者正归来。当前时点，我们认为格力的核心看点是“经营改善提速+高估值性价比”。经营改善基于产业和公司两大拐点，产业拐点源于：1）格局重塑及渠道融合后的价格弹性；2）经过3-4 年调整蓄力，空调产业出货有望再上台阶；3）商业模式优化使得库存周期相对弱化，并带来利润重分配空间。公司拐点源于：1）渠道库存问题基本解决；2）渠道改革的棘手部分，如重新梳理“厂”“商”利益等工作，也基本结束；3）回购接近尾声，激励有望强化治理改善预期。具体分析敬请参阅白电向何处系列和近期发布的格力电器深度报告。
重申“买入”评级。受制价格竞争、去库存和渠道改革，格力过去两年经营表现承压；不过，空调行业迎来新一轮行业格局红利，2021 年量价上行趋势确定，且格力销售渠道变革成效逐步显现，一方面市场份额回升拉升销量弹性，另一方面渠道利润再分配前景可期，叠加公司治理改善措施逐步落地及当前估值比较优势凸显，投资价值突出。综上，我们重申对格力电器的“买入”评级，预计公司2021 及2022年EPS 为4.16 及4.83 元，对应当前股价PE 为14.40 及12.41 倍。
风险提示
1. 终端需求大幅低于预期；
2. 行业价格竞争再度加剧；
3. 原材料价格大幅上行。
