盈利预测与估值
由于原材料、运费上涨和配件产品结构变化导致毛利率下滑影响，我们下调2021 年EPS5.4%至4.35 元，新引入2022 年EPS 为5.88元，对应2021/2022 年PE 分别为42.2x 和31.3x。考虑到新进入者有望加速行业渗透率提升，我们给予2022 年39 倍目标P/E，维持2022 年目标价为230.5 元不变，较当前股价有25%涨幅空间。维持“跑赢行业”评级。
2020 年业绩小幅低于我们预期
公司公布2020 年业绩：实现收入13.97 亿元，同比增长16.76%；归母净利润4.02 亿元，同比24.22%，实现扣非后净利润3.73 亿元，同比增长18.15%，因配件产品结构变化和运费上涨等因素，全年业绩小幅低于我们的预期。
收入延续高增长势头，需求旺盛供货紧张。（1）分季度看，2020年1-4Q 公司收入分别为2.49/3.25/3.95/4.28 亿元，同比增速分别为-22%/+15%/+42%/+35%，毛利率分别为
44.1%/43.3%/45.9%/40.3%，净利率分别为
28.6%/33.6%/31.8%/22.5%。（2）分业务看，2020 年公司中置电机/轮毂电机销量分别为39.7 和86.4 万台，同比分别增长28.6%和26.6%。中置电机/轮毂电机/仪表/控制器/电池收入分别为6.2/3.7/1.2/0.5/0.8 亿元，同比
+26.3%/+21.3%/+19.4%/-12.1%/-9.8%，毛利率分别为54.0%/43.4%/29.2%/25.0%/26.5%，含电池、仪表和控制器等在内的配套件毛利率同比下滑8.5ppt。（3）我们判断公司去年四季度毛利率水平较前三季度下滑较多，系收入确认政策调整、运费上涨、产品变化和天津新厂前期投入等因素导致。
发展趋势
海外电踏车需求旺盛，零部件紧缺因素逐步缓解。根据CONEBI，2020 年2-6 月，芬兰、波兰、挪威、德国等8 个国家的自行车和电踏车销量同比增加超过100%，该机构预计到2030 年，欧洲自行车与电踏车的合计销量将由目前的约2000 万台增长到约3000万台，其中电踏车的比例将由约20%提升到约50%。公司预计，美国2020 年电踏车销量达50-60 万辆，同比翻倍增长。根据日本自行车产业振兴协会统计，2020 年日本电踏车销量约73.77 万辆，同比增长5.65%。因电踏车与自行车部分零部件存在重叠，疫情以来报复性出行导致零部件出现紧缺，公司指出因客户其他关键零部件的滞后，导致公司产品相应延迟交货、库存增加，公司预计零部件紧缺将延续至2021 年上半年，下半年将逐步缓解。
风险
原材料上涨超预期；零部件短缺影响超预期；国内业务拓展不及预期。
