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疫情拖累全年承压，结构仍在提升。受疫情影响公司20 年业绩承压，经营活动现金流净额36.2 亿元，同增1783.4%，销售回款108.1 亿元，同增0.6%。
分产品看，年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼分别实现78.3 亿元、13.8 亿元、4.2亿元，同比变化+6.5%/-4.1%/-53.0%，其中年份原浆销量4.26 万吨，吨价18.38万元，同增2.43%，主要系古20 动销较强拉动。公司20 年末合同负债为12.1亿元，同增127.7%，预收表现较强为来年奠定扎实基础。2020 年国内经销商增加437 家至3383 家，渠道仍在积极拓展。公司20Q4 营业收入22.2 亿元，同增0.4%，归母净利润3.2 亿元，同降11.0%，毛利率72.5%，同降5.7pcts，主要系会计科目变动、疫情下折货力度有所增加以及人工成本上涨所致，税金及费用率方面，营业税金率15.1%，同比下降2.3%，销售费用率33.9%，同比下降1.0pct，管理费用率10.6%，同比上升0.2pct。净利率14.3%，同比下降1.8pcts。
放宽票据打款影响回款，经营性现金流转负主要系购买结构性存款较多，无需过度担心。21 年Q1 销售回款39.8 亿元，同减9.8%，应收款项融资33.30亿元，同增106.7%，推测主要系疫情影响下为缓解渠道压力，放松打款政策所致，经营性现金流净额-13.74 亿元，主要系购买的结构性存款增加所致，对公司经营应无较大影响，无需过度担心。截至21 年一季度末公司合同负债为19.4 亿元，同增26.8%，根据渠道调研反馈，一季度终端销售强劲，古20 带动整个次高端价格带放量，参考预收仍处高位，我们判断报表仍有余力。公司20Q1 毛利率77.0%，同比下降0.3pcts，销售费用率29.5%，同比下降0.6pcts，营业税金率15.6%，同比下降0.2pcts，管理费用率5.6%，同比下降0.3pct。归母净利率19.7%，同比提升0.3pcts。
升级趋势不改有望带动高增长，底线目标确定性较高。
结合渠道调研反馈，公司省内外资源全线聚焦古20，终端及报表双向验证古20 市场表现较强，有望带动古8 以上次高端价格带快速放量，省外江苏、河南等重点市场消费场景培育较好，均已站稳10 亿。公司技改保障产能，坚定高端化发展路径，二季度后可关注定增落地。经营目标方面2021 年计划实现营业收入 120 亿元，同增16.59%；利润总额 28.47 亿元，同增15.08%，考虑到升级加速次高端价格带快速恢复增长，同时去年受疫情影响较大的黄鹤楼业务（5.8 亿含税）今年有望实现15 亿+收入，推测公告目标为底线目标，确定性较高。
投资建议：坚定省外扩张，高端化加速，200 亿目标路径清晰确定性高，维持一年目标价310 元，维持“强推”评级。公司在省内与竞品差距逐渐拉大，省内造血为省外扩张提供保障，21 年全线聚焦古20，高端化和全国化都将加速，去年影响较大的黄鹤楼业务预计较快恢复。我们给予2021-2023 年EPS 预测4.90/6.52/7.71 元（21-22 年原测值5.69/7.24 元），当前股价对应PE 分别为52/39/33 倍。考虑到公司全国化扩张顺利，目标清晰结构仍将加速升级，业绩确定性较高，我们乐观维持一年目标价310 元，维持“强推”评级。
风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期。
