20 年煤炭业务毛利率下降，影响公司盈利能力同比下降。2020 年，公司实现营业收入337.57 亿元，同比减少6.25%，主要是因为公司煤炭、焦炭销售收入下降。煤炭方面，销量、售价同比下降，影响煤炭业务收入同比下降9.9%。2020 年公司实现商品煤销量2838 万吨，同比下降1.73%；商品煤综合售价624.74 元/吨，同比减少8.32%；导致煤炭销售收入为177.3亿元，同比下降9.9%。焦炭方面，售价降幅大于销量增幅，影响焦炭业务收入同比下降2.93%。20 年，公司焦炭销量为440 万吨，同比上升1.85%；销售价格为1675.94 元/吨，同比下降8.11%；销售收入为73.74 亿元，同比下降6.41%。煤炭业务成本方面，由于2020 年会计准则变化，销售费用中“运费及港口运杂费”调整至主营业务成本中，导致煤炭业务成本为98.53亿元，同比大幅上涨34.58%。在煤炭收入同比下降，成本大幅增长的情况下，煤炭业务毛利率为44.43%，同比下降16.49%，导致20 年公司归属上市公司股东的净利润为19.56 亿元，同比减少7.54%。
21 年一季度煤炭产品量价齐升，公司盈利能力大幅增加。2021 年第一季度，公司实现营业收入92.59 亿元，同比上升19.42%，主要是因为煤炭产品销量及价格同比增长。归属上市公司股东净利润达到9.1 亿元，同比上升49.35%，主要是因为煤炭销售收入上升，以及去年收购集团优质资产贡献业绩，致使公司一季度盈利同比大幅增加。
收购集团优质资产，业绩贡献高于承诺额。公司于2020 年12 月29 日完成收购水峪煤业和腾晖煤业，此举增加煤炭产能520 万吨/年。水峪煤业2020 年度10-12 月实现扣非净利润为14，926.16 万元，高于承诺净利润数13，491.15 万元，完成2020 年度业绩承诺。腾晖煤业2020 年度10-12 月实现扣非净利润为4，457.63 万元，高于承诺净利润数3，517.69 万元，完成2020 年度业绩承诺。根据收购资产相关业绩承诺，21-22 年两家公司合计将为公司每年带来扣非净利润8.74 亿元，占公司2019 年调整前扣非净利润的51.10%。
焦煤行业去产能持续，集团资源优势保障公司未来发展。焦煤市场方面，截至4 月26 日，京唐港主焦煤均价为1657.05 元/吨，同比上涨5.90%。2021年山东省拟关闭焦煤产能3400 万吨，占2020 年炼焦精煤总产量的7.01%。
叠加澳煤进口持续受限的情况下，炼焦煤供给有望下降，从而使21 年炼焦煤价中枢上行。集团资源方面，焦煤集团是中国最大的优质炼焦煤生产基地，现有煤种包括炼焦煤所有品种，品质优良。目前，焦煤集团拥有四家上市公司，其中只有山煤国际存在同业竞争关系。而山煤国际已通过10GW的异质结电池生产项目计划向新能源方向转型升级。未来，集团为解决同业竞争问题，或将公司作为旗下核心煤炭资源整合平台，保障公司成长性。
投资建议：由于收购资产承诺未来业绩及炼焦煤价格持续上涨，我们将公司2021-2022 年净利润由28.48/30.41 调整至29.29/31.57 亿元。维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济不及预期；行业发展不及预期；收购资产业绩不及预期等
