投资建议
基于更高的销量假设，上调 2021/2022 营业收入预测 15.96%/26.88%至 211.64/254.34 亿元，对应上调归母净利润预测 29.69%/34.7%至 37.86/45.9 亿元。考虑到防水、龙骨业务加速，上调公司估值至 2021 年 26x PE（原：22x），对应上调目标价至 56.94 元（原：38.06 元），上调至“买入”评级。
事件概述。公司 2020 全年实现收入 168.03 亿元，同比增长 26.12%，实现归母净利润 28.6 亿元，同比增长548.28%，实现扣非归母净利润 27.76 亿元，同比增长 17.04%；其中，Q4 实现收入 47.26 亿元，同比增长34.8%，实现归母净利润 8.54 亿元，同比增长 89%，实现扣非归母净利润 8.08 亿元，同比增长 52.49%。
Q4 需求复苏趋势延续，石膏板销量快速增长。公司业绩符合预期。2020Q4 地产竣工延续复苏趋势，带动石膏板需求稳定增长。公司全年石膏板销量 20.15 亿平米，同比增长 2.5%，平均售价 5.4 元/平米，同比降低3.0%，但由于单位成本同比 2019 年降低 6.2%，公司石膏板业务毛利率同比上升 2.2 个百分点至 35.9%，带动扣非利润稳定增长；估算对应 Q4 石膏板销量 5.6 亿平米左右，同比增长 10%左右，平均售价 5.5 元/平米左右，环比保持稳中有升（通过提价缓解护面纸成本上升压力，整体毛利率 Q4 环比下降 0.62pct）。分品类而言，泰山和龙牌保持快速增长，判断龙牌全年销量增速高于泰山牌；防水、龙骨业务增长迅速。2020 年，公司防水/龙骨业务收入 32.9/19.6 亿元，同比增长 1500%/26.6%，考虑到防水业务 2019 年未全年并表，我们估算公司 2020 年全年防水业务实际收入增速 30-35%左右，在石膏板主业外增量贡献愈发显著，体现防水、龙骨业务与石膏板主业融合良好。此外由于沥青成本 2020 年总体处于低位，公司防水业务毛利率同比上升 7.3 个百分点至 34.1%，进一步增厚公司整体利润。
2021 年竣工需求复苏利好价格传导，一体两翼支撑长期发展。近期由于废纸进口管控，作为石膏板原料的护面纸价格上涨，但我们认为在 2021 年竣工整体复苏背景下，公司凭借 60%左右的市占率可以较好的将原料成本转嫁下游，保证石膏板业务毛利率。2020 年 12 月，公司发布公告在山东新建 3 条生产线合计 1.6 亿平米产能，同时联合重组新疆三家企业。根据公告，我们估算上述两个项目完成后公司石膏板产能将新增 2 亿平米以上，相当于 2020 年底产能 7%左右，向全球 50 亿平米石膏板布局计划继续迈进。此外，2020 年 12 月及 2021年 2 月，公司先后公告拟收购中建材苏州防水及重组上海台安，完成后公司防水业务华东布局将显著增强。根据公告，公司计划在十四五末完成 30 个防水生产基地、20 个涂料基地的布局，其中防水是目前的 3 倍左右，在防水行业集中度迅速提升趋势下，我们认为公司大防水业务收入有望迅速提升，从而支撑公司长期发展。
风险提示
需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。
