点评：境内业务快速恢复，中端表现突出，境外拖累较大。报告期内，受境内外疫情影响，酒店业务实现收入96.48亿元/同比-35.01%，其中，境内收入78.11 亿元/同比-27.33%，境外收入18.37 亿元/同比-55.16%；分品牌来看，锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店收入分别同比-25%/-21%/-37%/-14%；酒店分部经调整EBITDA 为15.18 亿元/同比-49.1%；业绩方面，境内表现优异，境外拖累较大，其中境内扣非亏损4，771 万元，境外亏损1.06 亿欧元，轻资产化维也纳实现归母净利润3 亿元/同比-6.44%，铂涛（剔除同程艺龙影响）实现归母净利润1.5 亿元/同比-65.30%，预计主要受7 天亏损拖累，锦江卢浮亚洲和都城实现归母净利润7，486 万元/同比+22.74%；餐饮业务实现收入2.49 亿元/同比-1.54%，归母净利润25，704 万元/同比+15.58%，主要为计入其他非流动金融资产的苏州、无锡和杭州肯德基期末公允价值上升所致；报告期内转让子公司股权获得投资收益5.91 亿元，带动公司整体实现盈利。预计21 年境内业务收入109.2 亿元，同比19 年持平（考虑直营店收缩，实则正增长），境外收入32，675 万欧元/同比19 年-38.5%。
成立中国区加速内部整合，中国区优化超预期。20 年5 月以来，公司加快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展，成立中国区管理公司，并对中后台进行整合优化，按照“小前台、强中台、精后台”的思路重整组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中后台共用，20 年底在职员工较19 年底减少5，729 人（退休人员增加829 人）；从有限服务型酒店业务分部来看，20 年加盟店收入占比达45.08%，较19 年提升6.54pct；公司自有渠道20 年改善显著（自有渠道占比达到40%，提升10pct），将有效拉动销售费用率和提升顾客粘性，销售费率同比下降1.1%，管理费用率基本持平，人员优化费用下降将从今年开始显现。
逆势新开店创新高，看好未来开店提速和结构优化。公司新开业酒店1，842 家（19 年1，617 家），净增892 家（19 年1，071 家），净增下降主要因开业转筹建627 家（其中大部分因质量和改造等影响暂时停业），其中直营酒店减少55家（19 年减少23 家），加盟酒店增加947 家，经济型、中高端分别增加33 和859 家。截至20 年末，已开业酒店合计9，406 家，已开业酒店客房总数919，496 间，签约未开门店5，052 家，签约未开客房总数511，020 间；从品牌拓展来看，麗枫、维也纳国际、喆啡、海外品牌中国区、希岸、派等拓展速度领先，截至20 年底，直营客房占比11.48%，较年初下降1.81pct，中端客房占比55.74%，较年初提升5.56pct；公司未来3 年将加速开店，加大开店考核，公司新开店和签约店领先优势显著，加盟店客房占比最高，轻资产中高端化趋势延续，21 年新开店和签约店目标分别为1，500家和2，500 家，较之前900 家和1，500 家提升明显。
境内20Q4 整体RevPAR 微跌，境外恢复缓慢，看好今年境内外逐季提升改善。20Q4 中国境内酒店RevPAR 整体同比下降2.75%（Q1-Q3 分别下滑53%/34%/14%），跌幅收窄至个位数，其中，中高端恢复情况好于经济型，分别下降4.26%和10.32%，Q4 入住率72.88%/同比-0.5pct，平均房价206.92 元/同比-2.07%；境外酒店，欧洲地区疫情反弹影响，Q4RevPAR 同比下降54.13%（Q1-Q3 分别同比下滑15%/77%/39%）；2 月以来国内疫情防控局势向好，本地过年政策推动下商旅提前快速复苏，叠加春节后本地及周边游市场持续火热，需求旺盛，预计上半年整体RevPAR 有望恢复到19 年水平，下半年转正，复苏趋势强劲。
盈利预测及投资评级：20 年公司境内业务快速复苏，扣非略亏，同时通过向关联方出售自有物业聚焦酒店运营，轻资产模式优势显现，境外业务拖累，预计今年仍有一定影响，但公司未来成长核心在境内；20 年中国区成立，推动品牌、渠道、管理、激励等全方位的改革，人员优化超预期，开店目标提升明显，看好未来3 年公司渠道+管理改善及开店提速推动的业绩高增长，坚定看好公司投资价值。由于海外疫情影响仍在，调低21 年盈利预测，考虑人员优化超预期，调升22 年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为1.24/1.89/2.33 元/股，21 年3 月30 日收盘价对应的PE 分别为45/29/24 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和RevPAR 增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革进展不及预期，股东减持风险等。
