投资要点
＃渠s道um持ma续ry＃精 耕，收入保持稳增。公司2020年实现营收227.92亿元，同比+15.13%（Q1：+7.17%，Q2：+22.29%，Q3：+17.73%，Q4：+14.75%），若剔除促销费冲减影响，公司20 年实现收入231.29 亿元，同比+16.83%。20Q4 保持稳增，Q4回款同比+15.78%，与收入基本吻合。
量价齐增，三大品类均实现双位增长。分产品看，20 年公司酱油收入同比+12.17%（销量同比+13.0%，均价同比-0.7%，下同），调味酱同比+10.16%（销量+9.9%，均价+0.2%），蚝油同比+17.86%（销售+14.7%，均价+2.7%），我们判断均价提升主要系渠道结构调整所致，20 年疫情影响下预计居民端占比提升，拉升产品均价。此外，余下调味品实现高增，20 年收入同比+44.29%。20Q4 公司酱油/调味酱/蚝油营收同比分别+12.40%/+10.00%/+16.91%，增速环比Q3 有所放缓，主要系前三季度完成度较高，Q4 并未大幅冲刺所致。其他调味品20Q4 收入同比+71.08%，我们判断主要系火锅底料销售贡献所致，火锅底料全年预计贡献6000 万+体量。预收款增幅可观：20 年底公司预收款（合同负债+其他流动负债）同比+16.85%，对比19 年末备货旺季，基数较高情况下仍实现较高增长，20Q4 末较20Q3 末+78.98%，经销商打款积极，21Q1 增长可期。
区域发展均衡，渠道持续精耕。分区域看，2020 年东部/南部/中部/西部/北部地区占比分别为 20.73%/19.06%/21.52%/26.24%/12.45%，同比分别-0.11pct/-2.14pct/+1.57pct/-0.42pct/+1.09pct，营收同比分别+14.68%/+3.67%/+24.37%/+13.49%/+26.39%，2020 年公司经销商数量达7051 家，较20 年初净增1245 家，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量变化分别为+107/+111/+297/+365/+365 家，除南部大区因疫情影响收入个位数增长外（餐饮渠道占比较高），余下大区均实现双位增长，同时公司持续在中、西、北部加大渠道扩张及下沉，经销数量显著提升。分渠道看，2020 年线下/线上收入同比+15.84%/-8.65%，占比分别为98.24%/1.76%，同比+0.46pct/-0.46pct。
效率提升，毛利率保持平稳。2020 年毛利率为42.17%（Q1:45.82%，Q2:39.96%，Q3:40.87%，Q4:41.86%），同比-3.27pct，主要系会计准则调整，运费调入成本所致，剔除运费影响后，毛利率约为45.43%，同比-0.01pct，基本持平。分品类看，剔除运费影响，酱油/调味酱/蚝油毛利率分别为50.80%/47.13%/38.77%，同比分别+0.43pct/-0.43pct/+0.81pct，毛利率稳中有升，主要系出厂均价提升对冲成本均价提升（成本均价：同比-1.6%/+1.0%/+1.4%），其中调味酱毛利率小幅下降，直接材料吨成本同比+0.52%。从后续看，公司在原材料及包材方面采取季度定价模式，因此受成本端扰动影响较其他企业小，但由于包材上涨幅度存较大不确定性，判断21 年毛利率为稳中略降。
费投效率提升，盈利能力保持高位。2020 年实现归母净利润64.03 亿元，同比+19.61%（Q1：+9.17%，Q2：+28.83%，Q3：+21.54%，Q4：+20.65%），超额完成目标，主要系费用投放收窄所致。2020 年公司费用率8.98%，同比-4.90pct，剔除促销费、运费对销售费用的影响，20 年费用率为13.72%，同比-0.16pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.74%/1.59%/3.12%/-1.72%，同比-0.19pct/+0.12pct/+0.16pct/-0.24pct，其中销售费用率下降，主要系费投效率提升所致。20Q4 毛销差为42.5%（Q1：35.2%；Q2：35.8%；Q3：31.1%），同比+3.2pct，毛销差扩大，释放较大盈利空间。2020 年公司归母净利率为28.09%，同比+1.05pct，20Q4 归母净利率为32.10%，同比+1.57pct，盈利能力保持提升。
三个维度看好海天的长期空间：1）市占率稳步提升，具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率预计已超过18%，较2016 年的15%提升显著，龙头地位稳定，具备产品定价权。从历史上看，公司平均每两年提价5%，能顺利转嫁成本上涨压力，2017 年初提价实现量价齐升，对业绩贡献显著。2）餐饮渠道占比高，先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达55-60%。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间（目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%，对标发达国家的10%仍有显著提升空间）。同时，餐饮市场对调味品的消费粘性强，公司的先发优势显著。3）扩品类有条不紊，有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成，调味酱及蚝油已具规模，此外开始扩大料酒及醋等小品类布局，于20 年推出火锅底料产品试销，针对零售端推出6 个SKU，后续前景看好。我们参照日本龟甲万的发展路径看，目前公司扩品类趋势确立，未来预计持续扩产扩品，借助现有品牌影响力及渠道优势，实现调味品全品类布局。
盈利预测及投资建议：公司为调味品龙头企业，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期，未来业绩前景可观。我们根据公司年报，调整了盈利预测。我们预计2021 年公司收入为264.4 亿元（同比+16.0%，下同），归母净利润为75.6 亿元（+18.1%），21 年净利率为28.6%（+0.5pct），对应2021 年3 月30 日收盘价，公司2021 年PE为68x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题
