盈利预测与投资评级：公司规模优势明显，持续享受渠道下沉的市场红利，保持未来3-5 年15%-20%高增速，未来主要通过不断开新加盟店实现增长，综合考虑2020 年疫情的影响，我们将公司21-22 年归母净利润从13.3/16 亿元下调至13.1/15.7 亿元，预计23 年净利润18.9 亿元，同比+29%/20%/20%，最新收盘价对应21-23 年PE 分别为19/16/13 倍，维持“买入”评级。
业绩简评
公司收入-6.5%，净利润+2.2%，下半年恢复强劲，表现符合预期：2020年公司实现收入50.8 亿元，同比下降6.5%，实现归母净利润10.1 亿元，同比+2.2%，实现扣非归母净利润9.5 亿元，同比+3.5%。公司收入出现下滑主要因2020 年受疫情影响，门店销售，门店拓展和供应链等主要经营活动均受到较大限制。但下半年以来恢复常态，2020H2 实现收入34.1 亿元，同比+11.8%。
镶嵌类贡献主要收入和毛利润，品牌使用费和管理服务费100%贡献利润，疫情下表现亮眼：1）镶嵌类业务作为公司的核心，贡献了主要收入和毛利润，其中收入22.1 亿元，同比-26.35%，毛利润6 亿元，毛利率27.1%，；2）品牌使用费和管理服务费100%贡献利润，2020 年实现收入5.5 亿元和2.1 亿元，同比分别为+37.7%和-1%；3）素金类产品作为公司的引流产品，主要以扩大终端零售规模为目的，2020 年实现收入16.8 亿元，同比+5.7%，毛利润3.8 亿元，毛利率22.7%。
线下门店受疫情影响较大，线上业务表现亮眼：分渠道来看，2020 年加盟业务收入32.0 亿元，同比-11.6%，自营业务收入7.2 亿元，同比-34.3%，电商渠道收入9.7 亿元，同比+93.9%。虽然疫情对线下门店销售的冲击较大，但线上表现亮眼，一定程度上缓冲了疫情的影响。
门店拓展已在逐步恢复中，Q4 加盟店重回高速扩张中：虽然公司上半年门店拓展受到一定限制，但下半年终端门店拓展已在逐步恢复，截至2020 年末，公司终端门店数达到4189 家，其中加盟门店3940 家，自营门店249 家，分别同比净增加207 家和净减少29 家，其中Q4 单季度分别净增加了172 家和减少了3 家。
随着收入结构的变化，公司盈利能力持续改善：随着收入结构的变化，公司2020 年毛利率达到41.03%，同比提升了5.05pct，销售费用率和管理费用率分别为13.1%和1.9%，同比+2.35pct 和-0.28pct，其中销售费用率有所上升主要因电商渠道费用的增长，公司整体仍保持较强的盈利能力，2020 年加权ROE 达到20.15%，连续10 年保持在20%以上。
风险提示：门店拓展不及预期，加盟店标准化管理和品控风险等
