内容提要
2021年，全球金融市场交易主线转变为再通胀以及主要经济体渐进退出宽松政策。中美共振补库、超额流动性等预期共同助推了大宗商品的快速上涨以及通胀超预期的现状。目前市场交易的分歧点主要在于通胀的超预期程度，与通胀预期变化如何影响美联储及中国央行货币政策的选择，文章展望了通胀预期对全球汇市的影响。
2021年，全球金融市场由2020年交易疫情的几轮暴发以及全球主要经济体天量货币刺激，转变为交易再通胀以及主要经济体渐进退出宽松政策。2021年以来，主要大宗商品在2月及4-5月出现两轮快速上涨，进一步推升了通胀预期。油价突破70美元/桶，铜价突破10000美元/吨。通胀快速上行主要受到三方面影响，一是超额流动性尚未退潮。二是供不应求。美国史无前例的三轮财政刺激，激发了民众的购买力。与此同时，疫情影响了除中国以外经济体的生产力，全球供应链受到极大挑战。三是传统化石能源向清洁能源转型的影响。最终，中美共振补库、超额流动性等预期共同助推了大宗商品的快速上涨以及通胀超预期的现状。
目前市场交易的分歧点主要在于，一是通胀的超预期程度，特别是通胀的持续性。二是通胀预期变化如何影响美联储及中国央行货币政策的选择，目前美联储判断通胀为暂时性，因而不急于行动。但市场对其存怀疑态度，担心下半年通胀未如期掉头向下，会导致两大经济体快速行动。
一、美元指数(90.0630, 0.0162, 0.02%)：通胀预期是双刃剑，联储选择是关键
通胀预期本身对于美元指数是把双刃剑，美元指数走势仍取决于美联储的选择。通胀预期上行将推升市场对于联储逐渐收紧货币政策的预期，进而推高美债利率，推升美元指数。然而，当前美联储内部存在较大分歧，尚未释放明确缩表信号，反而不断安抚市场缩表条件并未成熟。一方面，劳动力市场尚未恢复至2013-2014年缩表时期水平;另一方面，联储目前仍认为通胀是暂时性的，因而不急于收紧货币政策。那么在这种情况下，尽管通胀预期上行，但联储鸽派态度压制美元实际利率，使得美债收益率震荡，美元指数缺乏升值动能。
与此同时，就美元指数篮子中的非美货币而言，考虑到欧洲疫苗接种提速，欧洲经济呈现复苏韧性，市场预期欧央行将减少购债规模，欧元(1.2190, -0.0003, -0.02%)区主要经济体利率上行，欧元随之反弹。英国的疫苗接种进度在全球遥遥领先，经济稳步解封;2020年底脱欧尘埃落地也使得持续四年半流出英国的国际资金出现回流英国迹象，英镑(1.4110, -0.0008, -0.06%)表现更优于欧元。再者，联储的鸽派态度又使得大宗商品上涨行情延续，商品货币受益上涨。非美货币集体反弹反过来又压低了美元指数。
然而，尽管美元指数在2021年第二季度明显承压，笔者仍认为美元指数已结束了2020年下半年的单边贬值，目前处于筑底酝酿趋势反弹的阶段。2021年下半年，美联储大概率将继续明确缩表路径，可能于2022年正式开始缩表并开始吹风加息，2022年下半年存在加息可能。一方面，劳动力市场当前的困境并非源于经济复苏乏力，而是受到巨额财政刺激的结构性影响。在美国政府接连祭出三轮大规模个人援助后，劳动力市场的就业意愿明显受到了负面影响：适龄人口长时间退出劳动力，多个行业职位空缺率创次贷危机后新高，出现结构性用工短缺，影响了4月非农表现。虽然4月新增非农就业大幅不及市场预期，但也应看到就业数据中乐观的方面，例如首申失业救济人数继续下降、劳动参与率回升。拜登政府也开始鼓励失业者重返劳动力市场，将“积极寻找工作”作为申请失业补贴的条件。失业率的上升可能是因为更多的人口重返劳动力，但尚未找到合适的工作而暂时出现的“摩擦性”失业。从实际数据看，以“失业+退出劳动力人口/开放职位”，目前可能是近20年就业竞争最小的时期。2021年下半年，随着财政刺激影响逐渐褪去，以及疫苗大面积接种后服务业持续复苏，预计美国就业市场将不再成为掣肘联储收紧货币政策的因素。
另一方面，通胀超预期程度可能超过联储预期，最终使得联储由鸽转鹰。如前文所述，中美共振补库、超额流动性等预期共同助推了大宗商品的快速上涨以及通胀超预期的现状。当前联储对通胀可控的信心主要来自，一是原油价格上行受到控制——美国自4月起已持续施压OPEC增产以稳定油价;二是并未出现通胀上行与薪资上涨的正向循环。与上世纪60年代不同，当前美国就业市场中以低薪服务业为主。低薪服务业从业人员由于财政补贴，其就业意愿受到明显影响。未来随着他们重返劳动力市场，非农平均薪酬水平反而会被压低。
然而，上述因素也可能出现超预期变化。对于原油而言，其可能已经进入新一轮投资周期。笔者认为，油价已经进入超级上涨周期，未来几年的需求回升幅度将决定油价最终上涨高度。美国原油产量过去十年来的超高速增长陷入停滞，非美、非OPEC投产项目断崖式下滑，OPEC必须持续增产以满足全球原油市场存在的供需缺口，这与上一次全球进入原油超级上涨周期的背景类似。在此情况下，OPEC的有序增产并不会施压油价。最终，如果油价超预期上涨，或是美国薪资上涨与通胀上行形成正向循环，通胀高度和持续性都可能超出联储预期，迫使政策趋于紧缩。
2021年下半年，从美联储继续吹风缩表到正式开始缩表期间，10Y美债利率有望突破前高1.74%继续上行，美元指数也将止跌反弹。再往后当美国开始吹风加息，美元指数有望出现更为流畅的上涨行情，施压非美货币。
二、商品货币：再通胀交易的受益者
除了上述通胀预期影响美元指数，进而影响所有非美货币的逻辑以外，再通胀交易的直接受益者是商品货币。大宗商品价格上行一方面会增加商品出口经济体的出口，进而通过贸易顺差扩大带来增量结汇盘提振本币;另一方面会加速商品出口经济体的经济复苏进度，进而带来货币紧缩预期，同样提振商品货币。发达经济体中的商品货币主要包括加元、澳元(0.7739, -0.0003, -0.04%)与新西兰元(0.7293, 0.0012, 0.16%)。截至2021年5月中旬，在美元指数基本与年初持平的背景下，商品货币2021年相对美元录得不同程度上涨——加元相对美元上涨5.5%、澳元相对美元上涨1.4%、新西兰元相对美元上涨0.9%。其中加元上涨幅度最为可观，除了原油等商品价格上涨的影响以外，主要得益于加拿大先于美国收紧货币政策。2021年4月21日，加拿大议息会议保持基准利率0.25%不变的同时，削减每周资产购买规模由40亿至30亿加元;未来加息时点超预期由2023年提前至2022年下半年。同为北美经济体，加拿大与美国经济息息相关，美国经济强劲复苏以及大宗商品的持续走强，增加了加拿大央行收紧货币政策的信心。
对于澳元而言，此轮澳元上涨幅度难以与铁矿石、铜等商品媲美的原因之一在于中澳关系恶化。根据外资机构测算，极端情况下如果中国完全停止进口澳洲铁矿石，澳大利亚经济增长将下降2%。
新兴市场货币中也有很多商品货币，比如俄罗斯卢布、马来西亚林吉特(4.1423, -0.0017, -0.04%)、巴西雷亚尔等。不同于通胀预期上行对于发达市场商品货币的明显提振，新兴商品货币大多表现平平或不佳。这主要还是因为，随着美国经济复苏、通胀预期不断上行，美联储收紧货币政策只是时间问题。随着美元利率、汇率上行，资金将从新兴市场回流美国。而对于许多基本面不稳的新兴经济体而言，通胀预期上行以及资金外流，将使得本国央行不得不加息。然而，从历史经验来看，加息非但无法逆转资金外流，反而会通过金融条件紧缩影响基本面，造成股债汇三杀，甚至主权债务风险爆发。
三、人民币(6.3878, -0.0030, -0.05%)汇率：仍是双轮驱动
对于人民币而言，通胀预期仍通过美元指数以及国内货币信用环境变化影响其走势。通胀预期对于美元指数的影响在第一部分已详细论述，人民币整体仍跟随美元指数运行，这里我们主要讨论通胀预期对于国内货币信用环境的影响。随着2020年第四季度社融增速见顶，当前我国已进入紧货币紧信用环境。不同于紧货币宽信用时期人民币单边升值行情，在紧货币紧信用时期，人民币整体呈现宽幅震荡。能否出现一波流畅的上涨，一方面受到美元指数影响，另一方面主要取决于国内货币政策能否进一步收紧。不同于通胀预期对于美元利率的影响，通胀预期本身对于国内利率影响不大。国内的短长端利率变化当前主要受到流动性影响。与美联储对通胀的淡定态度相似，当前我国央行也认为输入型通胀可控，但是劳动力市场复苏仍需较宽裕流动性辅助，因而保持政策利率稳定。但后续如果PPI持续处于4.5%以上高位，劳动力市场继续复苏，中美关系相对稳定，我国在2021年仍存在进一步收紧流动性，甚至上调政策利率的可能性。
综上，考虑到中美库存周期错位，人民币汇率已结束2020下半年的单边升值，在2021年整体呈现宽幅震荡，第二、第三季度有望出现此轮升值周期高点，第四季度以后贬值压力会逐渐增强。然而，鉴于我国出口情况明显优于2018年贸易摩擦时期，当前发达市场需求旺盛的同时，新兴市场供给力量不足，供需缺口利好我国贸易顺差在2021年继续保持高位。因而即使后续联储开始转向紧缩，在国内货币政策明显转松之前，人民币贬值压力不大。
来源：中国货币市场
