天味食品（603317）：渠道裂变助推收入增长 持续发力品牌建设
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈青青 日期：2021-04-01
20 年收入实现高增长，广告费用Q4 确认拖累利润表现20 年公司收入23.7 亿元（+36.9%），归母净利润3.6 亿元（+22.7%），;Q4 收入8.4 亿元（+29.3%），归母净利润0.44 亿元（-56.5%），利润增速比业绩报低约 6 pct。20 年销售费用率 20.1%，同比+6.1pct，其中Q4 同比+12.9pct;20 年净利率为15.4%，同比-1.8pct，其中Q4同比-10.4pct，主要系公司20 年增加费投，并于Q4 计入较多广告费用与股权激励成本，导致利润端承压明显。
火锅调料、冬调高增长，川调增长受疫情影响，渠道裂变持续推进20 年火锅调料/川调/冬调分别同比+50%/24%/153%， Q4 同比+49%/-9%/+187%，火锅调料增长符合预期;冬调由于猪瘟导致的低基数影响下，增长提速。川调Q4 负增长主要系疫情反复等因素导致鱼调料需求趋缓。
20 年经销商/定制餐调/电商同比+40%/-15%/+115%，其中Q4 同比+33%/-14%/105%。20 年末经销商数量达到3001 家， Q4增加432 家，完成任务目标。电商渠道高增主要受益于宅经济需求增加及组织架构调整，定制餐调负增长主要受餐饮消费拖累。
品牌高度逐渐拔升，积极谋变求发展
20 年公司增加品牌宣传力度，20H2“好人家”品牌独家冠名非诚勿扰，并签约邓伦作为形象代言人，品牌知名度逐渐提升。21 年公司成立战略市场中心取代品牌中心，从而加强营销策略的设计和系统性管理，并针对销售战略提出指导意见，具体到每年销售策略的制定和落地。
21 年公司将持续进行优化和改善，收入有望保持快速增长。
风险提示：渠道扩张低于预期;原材料成本大幅波动;行业竞争加剧。
投资建议：底料、川调优势强化，首次覆盖给予“买入”评级天味作为复合调味品龙头，渠道扩张加速推进，通过大红袍+好人家双轮驱动，底料川调优势不断强化。预计21-23 年归母净利润为4.5/5.9/7.9 亿元，同比增长22%/33%/34%，EPS=0.71/0.94/1.26 元，当前股价对应21-23 年PE 为70/53/39 倍。公司合理股价区间为59-61元，较当前股价溢价20-24%，首次覆盖给予“买入”评级。
常熟银行（601128）：资产质量持续优异表现 零售存款基础优势明显
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王一峰 日期：2021-04-01
事件：
2021 年3 月30 日，常熟银行发布2020 年年报，营业收入为65.83 亿，YoY+2.13%，归母净利润为18.03 亿，YoY+1.01%。不良贷款率0.96%，较上年末持平。拨备覆盖率485.06%，较上年末下降3.43pct。
点评：
盈利能力有所放缓，但4Q 单季营收同比增速较3Q 改善。2020 年1Q、1-2Q、1-3Q和1-4Q 营收累计同比增速分别为10.40%、9.39%、4.17%和2.13%，归母净利润累计同比增速分别为14.09%、1.41%、1.75%和1.01%，整体盈利能力呈现逐季下滑态势。
但4Q 营收单季同比增速为-3.74%，较3Q 提升1.84pct。盈利能力的放缓，主要是受到资产收益率下滑以及拨备计提力度加大的影响，4Q 拨备计提规模为4.97亿，较3Q 多增4.39 亿。
净利息收入放缓主要受到贷款利率下行的拖累，但负债成本有所改善。1-4Q 净利息收入累计同比增速为2.87%，较1-3Q 下滑3.52pct，较2019 年下降8.72pct，但4Q 净利息收入单季同比增速为0.60%，较3Q 提升1.14pct。公司在2020 年年报中，将信用卡分期收入由“手续费”调整至“利息净收入”，并追溯到至2019 年。
可以看到，调整后的口径下，1-4Q 净息差为3.18%，较2019 年下降27bp。其中，生息资产收益率为5.37%，较2019 年下降0.26pct，即公司净利息收入增速的放缓，主要受到资产收益率下滑的影响，其中1-4Q 贷款平均利率为6.46%，较2019 年下滑0.55pct。
但公司负债成本有所改善，1-4Q 计息负债成本率为2.36%，较2019年下降0.02pct，主要是受到负债结构优化的影响，活期存款占比有所提升，即公司较好的存款基础使其能够有效应对利率上行对负债成本的冲击。
非息收入负增长态势收窄，主要受到投资类收益改善的推动。1-4Q 非息收入累计同比增速为-4.64%，较1-3Q 改善6.06pct，主要是受到净其他非息收入改善的推动，1-4Q 投资类收益累计同比增速为-8.59%，较1-3Q 改善4.12pct，4Q 单季同比增速为66.06%，较3Q 改善127.09pct。
而手续费及佣金收入仍表现不理想，1-4Q累计同比增速为-31.12%，较1-3Q 进一步恶化-10.29pct，其中代理业务和银行卡业务手续费收入是主要拖累因素，理财、结算业务已恢复正增长。
资产质量持续优异表现，风险抵补能力较强。从资产质量上看，公司主要呈现三个特点：一是资产质量持续优异表现，2020 年不良贷款率为0.96%，较1-3Q 提升0.01pct，较2019 年持平。（关注+不良）贷款率占比为2.13%，较1-3Q 下降0.15pct，较2019 年下降0.38pct，显示出公司未来不良形成压力并不大。受疫情影响，2020年不良生成率呈现逐季提升之势，1-4Q 不良生成率为0.85%，较1-3Q 提升0.27pct，但较2019 年反而下降0.01pct。
二是资产分类更加审慎。1-4Q 逾期90 天以上贷款/不良贷款为67.41%，较1-2Q 下降13.31pct，而逾期60 天以上贷款/不良贷款为74.30%，较1-2Q 下降12.28pct。
三是风险抵补能力较强。1-4Q 拨备覆盖率为485.33%，较1-3Q 下降4.69pct，较2019 年提升4.05pct，拨贷比为4.66%，较1-3Q 提升0.01pct，较2019 年提升0.03pct，这主要与公司4Q 在加大拨备计提的同时，也加大了不良核销力度有关，4Q 不良核销规模为4.29 亿，较3Q 增加3.82亿。
零售业务持续向好，存款基础优势明显。资产端，公司零售业务持续向好，1-4Q零售贷款累计同比增速为26.29%，较2019 年提升2.04pct，存量占比在2020年各季度呈现逐季上升态势，1-4Q 为57%，较2019 年提升3.21pct。对公贷款1Q 保持较快增长，同比增速为18.74%，较2019 年1Q 提升6.21pct，自二季度开始对公贷款增长明显放缓。
行业分布方面，公司对公贷款主要以制造业为主，2020 年占比为20.83%，较2019 年下滑约2pct。负债端，1-4Q 一般存款占比为86.37%，较1-3Q 小幅下滑0.47pct，但较2019 年提升3.08pct。其中，零售存款持续向好，1-4Q 占比为62.02%，较1-3Q 提升0.56pct，较2019 年提升2.91pct。在存款增长向好的同时，同业负债占比持续压降，1-4Q 为8.16%，尽管较1-3Q 提升0.8pct，但较2019 年下降1.48pct。整体来看，公司资产负债结构较为扎实，零售业务持续向好，存款基础优势较为明显。
资本充足率有所下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列。2020 年末资本充足率为13.53%，较三季度末下降0.35pct，较2019 年下降1.57pct。其中，核心一级资本充足率为11.08%，较三季末下降0.30pct，较2019 年下降1.36pct，这主要由于全年贷款同比多增，带动风险加权资产快速增长，以及盈利能力下滑导致资本内生积累速度放缓所致。整体来看，尽管公司2020 年资本充足率出现下滑，但在苏浙沪地区上市银行中仍处于前列水平。
盈利预测、估值与评级。
常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风险机制良好，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。同时，公司存款基础优势较为明显，将使其在广谱利率上行时期，能够维持相对稳定的计息负债成本率。
不过，公司资本充足率下滑较快，盈利能力放缓与风险资产之间的缺口需要引起关注，或在一定程度上制约公司资产规模的进一步扩张。综合来看，我们下调公司2021-22 年EPS 预测为0.71 元（较上一期下调幅度为10.69%）/0.85 元（较上一期下调幅度为3.26%），新增2023年EPS 预测为0.94 元，对应PE 估值为10.5/8.8/8.0 倍，PB 估值为1.1/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。
