劲嘉股份彩盒延续高增长，毛利率显著提升；烟标重新夺标。期待电子烟法规+标准落地，利好具备中烟渠道资源的劲嘉，卡位优势显著。公司把握烟草行业结构升级，抓住细支烟等新品类机遇，逆势实现份额提升；携手茅台+五粮液强势进军酒包领域；新型烟草政策落地，有望将迎来放量机会；纵向延伸包装产业链，由制造向服务转型，提升价值链，设计能力与新技术凸显竞争优势。我们维持2021-2022 年EPS 为0.69 元，0.83 元，新增2023 年EPS 为0.99 元的盈利预测，分别同比增长23%/20%/19%，目前股价对应2021-2023 年PE 分别为14 倍、12 倍和10 倍，维持买入。
公司公告2020 年报，符合预期：实现收入41.91 亿元，同比增长5.1%，归母净利润8.24 亿元，同比下降6.1%，扣非归母净利润7.79 亿元，同比下降9.2%，经营性现金流量净额为10.45 亿元，同比下降12.1%；2020Q4 实现收入11.81 亿元，同比增长6.9%，归母净利润1.62 亿元，同比下降20.6%。分红：每10 股派3.5 元，共现金分红5.05 亿元，分红率高达61%。公司发布2021-2023 股东回报规划：以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。预计2021Q1 归母净利润区间为2.46-2.79亿元，同比增长10%~30%。
传统烟标：2020 年公司烟标实现24 亿元，yoy-13.8%。由于公司在部分区域市场受到业务阶段性调整的影响，以及部分产品降价，公司烟标业务收入及毛利率均有一定程度的下降。2020 年底云南中烟等中烟公司已进行新一轮招投标，劲嘉重拾份额，未来烟标收入有望企稳回升。毛利率方面，由于疫情背景下，中烟新产品推出节奏放缓，结构性影响导致毛利率承压，同比下降5.7pct。烟标年底库存量为54.43 万箱，同比下降14.9%。
精品彩盒：精品烟盒、电子烟包装保持较高增长，盈利能力显著提升。公司2020 年彩盒实现9.2 亿元，yoy10.0%，毛利率为38.5%，同比提升6.2pct，盈利能力大幅提高。精品烟盒受益于疫情过后的需求复苏，实现较好增长，公司主要服务的品牌包括中华、大重九、南京等均取得较强销售表现；公司3C 电子烟包装仍保持高速增长态势，主要客户包括英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻（思摩尔）等。公司凭借自动化水平和产品结构提升，彩盒业务盈利能力持续提升。酒包：在产能有限背景下，公司将资源向高毛利的烟盒及电子烟包装倾斜，酒包预计在2021 年有望更好发力。公司在贵州成立子公司加强酒包业务拓展力度，申仁扩建项目进度受制于疫情，导致略慢于预期。公司与五粮液合资的嘉美工厂从2020H2 逐步开始贡献业绩，2021 年有望释放增量。此外，公司不断开发特色礼盒产品，包括中秋小米十周年月饼礼盒（可打击演奏音乐）等产品，上市后快速售罄，体现了公司将智能包装与彩盒融合的新品打造能力。
新型烟草：期待国内政策未来落地，促进行业规范化发展。3 月22 日工信部对《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉公开征求意见，其中拟在附则中增加“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行“。近几年全球电子高速增长，我国电子烟渗透率提升仍处于起步阶段，行业企业良莠不齐，急需我国出台相关标准及法规予以监管。长期来看，我们认为新型烟草仍为革命性产品，对比传统烟草具备其不可替代性，全球消费者普及度提升快于预期，政策的出台仍有利于行业长期可持续健康发展。
2020 公司新型烟草业务贡献3500+万元，yoy118%，代工业务仍取得翻倍式增长，目前代工客户包括Webacco、Gippro、Foogo、Lumia 等。公司与云南中烟成立合资公司嘉玉科技，储备生产能力，未来国内新型烟草政策一旦明朗，公司可凭借设计研发与全面服务能力在国内市场迅速发力，卡位优势显著。
风险提示：原材料价格上涨，新型烟草政策存在不确定性。
