上调评级至“强烈推荐”。我们调整2020-2022 年盈利预测，调整前归母净利润分别为19.81/23.74/29.41 亿元，同增6.9/19.9/23.9%，调整后归母净利润分别为22.01/26.50/30.84 亿元， 同增18.9/20.4/16.4% ， EPS 分别为1.61/1.94/2.26 元，当前股价对应2020-2022 年的PE 分别为48/40/34 倍，上调评级至“强烈推荐”。
事件：公司公布2020 年业绩报，报告期内实现销量782.3 万千升，同降2.8%，实现营收277.6 亿元/-0.8%，归母净利润22.0 亿元/+18.86%；其中2020Q4 销量88 万千升/+3.0%，营收33.38 亿元/+8.12%，归母净利润-7.77亿元/-5.87%。
报表验证高端化，业绩增长符合预期。2020 年疫情冲击餐饮行业，啤酒销量受损，公司在加快高端啤酒（精酿、奥古特等）市场渗透和罐化率提升的同时，持续优化管理体系，实施精准营销，全年实现销量、收入和利润总额分别增长-2.8/-0.8/+18.8%，均优于行业水平：2020 年啤酒行业销量/收入/利润总额分别增长-7.0/-6.1/+0.5%。报告期内吨酒价格3548 元，同增2.1%，主要系高端化和罐化率提升所致。2020Q4 公司啤酒销量88.1 万千升，同增3.0%；收入33.38 亿元，同增8.1%，经营保持稳健增长。
产品结构持续优化，盈利能力稳中有升。报告期内公司净利率7.93%，较2019 年提高1.31pct，主要系产品结构优化所致。其中2020Q4 销量占比12%，较2019Q4 提升1pct，吨价3788 元/+4.9%，测算四季度毛利率提升约3-5pct至32-35%；净利润亏损7.8 亿元，较2019 年多亏损0.43 亿元，判断主要系四季度啤酒消费淡季，销量占比约10-12%，重资产属性下，折旧摊销+员工薪资固定稀释毛利，毛利率较全年平均水平低约10pct；叠加计提关厂、股权激励等费用所致。
高端化和关厂提效共振，公司进入业绩释放阶段。啤酒行业格局稳定，佐餐需求下降致量增乏力，关厂提效+高端化已成行业共识，长期核心看点在于高端单品储备和精细化管理水平。公司作为本土啤酒企业，目前已成功培育了奥古特、青岛啤酒鸿运当头、青岛啤酒经典1903、全麦白啤等高端产品，预计2020 年高端销量超过190 万千升。同时，公司在2020 年推出股权激励，激发团队活力，将有助于提升促销费用有效性和营销效率；另外公司计划在未来3-5 年关厂10 家，优化产能结构，降低产品成本。
风险提示：原料价格持续上涨、高端啤酒竞争加剧等风险。
