盈利预测与估值
我们维持2021、2022 年净利润不变。当前股价对应6.8x/6.2x2021/2022e P/E。我们维持目标价6.9 元，对应8.8x/8.1x 2021/2022eP/E，较当前股价有31%的上行空间。维持跑赢行业评级。
1Q21 业绩基本符合我们预期
隧道股份公布1Q21 业绩：收入92.5 亿元，同比增长50.8%，对应1Q19-1Q21 CAGR 为14.6%，归母净利润3.3 亿元，同比增长26.5%，对应1Q19-1Q21 CAGR 为-12.3%，业绩基本符合我们预期。
1Q21 毛利率同比提升0.3ppt 至12.4%，环比提升0.1ppt；管理费用率同比降低1.7ppt至3.3%，但研发、财务费用率分别提升1.6ppt、1.8ppt；信用减值转回1.0 亿元；投资收益为2.7 亿元，同比增长28.1%，1Q19-1Q21 CAGR 为8.5%；净利率同比减少0.7ppt 至3.6%。
1Q21 经营现金净流出6.8 亿元，同比多流出1.6 亿元，我们认为因工程回款有所放缓；投资现金净流出6.7 亿元，少流出5 亿元。
发展趋势
收入端增长较好，看好全年目标实现。1Q21 单季收入延续2Q20以来的稳健增长，毛利率也维持稳定。考虑公司2020 年新签工程订单同比增长5.5%、1Q21 同比增长30.2%（1Q19-1Q21 CAGR 为18.4%），订单稳健增长，我们看好公司实现2021 年收入同比增长10%的目标。
投资收益稳健增长。1Q21 投资收益稳健增长，且季度间波动较小，反映公司运营业务稳健的盈利能力。考虑2020 年末，公司运营资产形成的长期应收款同比增加10.2%；在建工程较年初减少127.7亿元，大部分结转至长期应收款及其他非流动资产，反映建设期运营资产逐步进入运营期，我们看好公司运营收入和投资收益的持续增长。
有息负债增加，关注财务成本情况。对运营项目较大的投入造成公司有息负债增加，1Q21 末有息负债余额达378.9 亿元，较2020年末进一步增加40.5 亿元，我们认为这在一定程度上推高了1Q21的财务费用，压缩利润空间。考虑到公司当前投资类项目仍较多，我们建议关注后续新增债务及财务成本情况。
风险
施工业务毛利率下滑，财务成本优化不及预期。
