盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位 500 元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能，此外公司将进一步开拓无锡、苏州等相对薄弱的市场，在省内的优势有望持续扩大，同时加强省外市场开拓力度，全国化布局不断推进，随着市场开拓力度加大，前期费用投放规划增加、利润承压。我们预测公司 2021-2023 年的收入增速分别为 25%、20%、18%；净利润增速分别为 21%、22%、18%，EPS分别为 1.51、1.85、2.19 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照 2022 年业绩给 36 倍 PE、维持目标价 67 元，维持公司“买入”评级。
事件：公司发布 2021 一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 23.97、8.05、8.03 亿元，同比增长 35%、39%、38%，较 19Q1 分别增长 23%、26%、26%，收入利润增速符合预期。
财务分析：20Q1 现金回款 21.19 亿同比增速+110%，应收账款及票据0.41 亿元，同比-39%环比+43%，合同负债 4.82 亿元，同比+65%，存货 24.39 亿元，同比+25%环比-6%，报表质量良好。
收入分析：产品结构持续升级，省外扩张持续推进21Q1 公司实现营收 23.97 亿/yoy+35.35%，其中：1）产品：300 元以上特 A+类 15.5 亿/yoy+57%，拉动公司整体收入增速步入三字头增长，也拉动了特 A+类占比提升 0.55pct 至 65.6%，其他价位段产品增速均在 10%以下，其中 D 类下滑。21Q1 与 19Q1 比较整体增长 23%，其中特A+类增长 51%，其他均负增长。2）市场：省内省外占比为 92.7%vs7.3%，省外 1.7 亿/yoy+67%、省内 22 亿/+33%，其中苏南大区、淮海大区增速最快，分别同比+69%、68%，大本营淮安大区增速平稳。3）渠道：
Q1 经销商减少 16 家至 932 家，主要是省外，减少了 14 家。
利润分析：会计因素影响表观，净利率同比提升21Q1 毛利率 73.26%，同比+0.05pct，主要原因是：1）会计准则调整，运输费用计入成本；2）会计准则调整，促销返利不再计入费用、直接冲减收入；3）产品结构提升带来毛利率提升。税率 16.06%，同比下降 0.08pct，与去年基本持平。销售费用率 11.8%，同比-0.6pct，主要是会计准则变更影响。Q1 净利率 33.6%，同比提升 0.8pct。
21 年展望： 全年有望实现目标上限，打响四大战役看好四开发展2021 年营收目标 59 亿元左右，争取 66 亿元，对应增速为 15%和 30%，净利润目标 18 亿争取 19 亿，考虑到 21Q1 增速，后三个季度收入、净利润增速分别为 27%/11%（上限）、4%/0.8%（下限）。
我们认为公司有望达到目标上限，主要是 21 年作为十四五规划的开局之年，是公司全国化战略迈进跨越式发展的起步之年，随着公司打响四大战役，即 V 系攻坚战、K 系提升战、典藏激活战、省外突破战，品牌、产品、区域有望协调发展，同时做好全国化布局，即坚持省内省外一盘棋的全局思维，采取分产品系运作模式。费用投放上，作为十四五开局之间，公司费用投放有望加大保障收入增长。
中长期展望：十四五规划清晰，看好公司长远发展公司规划 2025 年努力实现营收百亿，争取 150 亿元，对应年化增速为15%和 25%，对未来五年公司战略清晰，即：
（1）量增驱动、价增略小：2025 年目标 100 亿、争取 150 亿元，年化增速 15%、25%，销售成品酒分别为 6 万吨、9 万吨，较 19 年分别增长 90%、185%，折合吨价均为 16.67 万元/吨，较 19 年增长 8.8%。目标拆分表面看主要是由量驱动，价贡献较小，主要是公司销量目标是从包装产能保障角度出发，出现一定放大效应，公司依旧把改善产品结构作为努力方向。
（2）侧重 V 系 K 系发展：V 系从 20 年的 2.6 亿提高至 20 亿，CAGR为 50%；K 系从 30 亿提高至 55 亿，CAGR 为 13%；今世缘系列从 11.7亿提高至 19 亿元，CAGR 为 10%。未来五年公司看好酱酒和次高端的发展，加大 V 系和今世缘系列 D20/D30 的布局，而 K 系大单品出于审慎原则考虑规划里年化增速相对谨慎，但公司定调成长期、所处扩容次高端，实际规划显然会更高。
（3）五年后省外占比 20%：省外市场从 20 年的 3.6 亿、占比 7%提高至 20 亿元、占比 20%，CAGR 为 41%，省内市场从 47.4 亿元提高至 80亿元，CAGR 为 11%。未来五年 v 系列做好省内外高端市场推进，国缘做好省内外同步提高市场份额，今世缘提档升级。
我们认为未来五年行业产销预计继续下降，品牌集中度持续提升，同时酱酒风头正劲，进入明显的上升期。行业进入下半场淘汰赛，抓住酱酒品类及次高端升级机会的企业有望实现弯道超车。公司储备的国缘 V9，开创了中国清雅酱香白酒新品类；同时公司国缘四开升级提档，卡位 500 元次高端价格带，今世缘典藏 D30 升级，加快进入次高端赛道，将有望受益于未来次高端价格带升级。同时根据公司十四五规划，随着省内省外开拓力度加大，费用投放前期将有所增长，利润略有承压。
风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等
