盈利预测及估值
我们认为，净利润率提升反映的是公司各业务板块协同发展、竞争力提升的边际变化，我们看好2021 年公司收入增速拐点、利润率弹性加速体现，我们持续看好公司的增速、空间和质地。预计2021-2023 年公司EPS 为0.92、1.21、1.57元/股，同比增长33.4%、30.6%、29.7%，2021 年3 月12 日收盘价对应2021 年27 倍PE，低于可比公司平均。我们认为，综合考虑公司较高的业绩增速和行业前列的CDMO 技术平台，我们维持“买入”评级。
报告导读
2020 年归母净利润同比增长47.6%，略超我们的预期，净利润率提升反映的是公司各业务板块协同发展、竞争力提升的边际变化，我们看好2021 年公司收入增速拐点、利润率弹性加速体现，维持“买入”评级。
投资要点
2020 年报：略超我们预期，收入结构持续改善公司发布2020 年年报，整体看公司业绩维持平稳高增长：收入78.8 亿元（同比增长9.3%）、归母净利润8.2 亿元（同比增长47.6%）；对应归母净利润率10.4%，处于上市以来最高水平。
分版块看，①API 及中间体收入同比增长12%，疫情下实现平稳增长，虽然整体毛利率有所下滑，我们估算扣除贸易业务后API 及中间体板块毛利率在30%+；
②CDMO 业务收入同比增长46.1%，毛利率同比上升4.3pct，达到41.6%；我们认为，综合考虑公司CDMO 技术平台的质地及项目转移节奏，未来CDMO业务净利润率仍有提升空间，我们看好未来CDMO 板块的利润弹性；③制剂业务收入同比下降32.4%，我们认为，2021 年起公司制剂收入结构有望发生明显变化，我们估算公司历史制剂品种净利润率相对较低，而参考其他带量采购中标较多的公司的制剂净利润率，我们预期公司集采中标品种税后净利润率有望维持在15-20%，明显提升制剂净利润水平。结合公司在第四轮全国集采中左氧氟沙星片中标量和中标价的情况，我们假设公司集采量外增加3 倍，估算本轮集采约贡献增量制剂收入5500 万，假设20%净利润率，有望贡献制剂利润10-15%增量。再考虑到2020 年制剂业务受到乌苯美司剔除医保的影响，我们预期2021-2022 年制剂业务有望维持较高增长。
CDMO：产品、产能就位，高增长有望维持
产品：“临床-商业化”梯队逐步形成，客户结构优化。根据公司年报，“公司新报价CDMO 项目有540 个；正在进行的CDMO 项目有200 个，其中研发服务项目88 个，商业化人用药项目74 个，商业化兽药项目25 个，其他商业化项目13 个。本年度项目数较去年同期增长40%左右，其中临床前及Ⅰ期、Ⅱ期项目增加较为明显”。早期、临床期项目梯队逐步完善，2020 年公司CDMO 库存量同比增长90%，产品、客户结构梯队奠定2021-2022 年CDMO 业务的持续高增长。
产能：资本开支加速下，打开长期订单增长天花板。根据公司年报，“随着CDMO研发人员的不断扩充、上海CDMO 新实验楼的投入使用以及流体化学实验室、高活性物质（API）实验室、两个高活性药物车间、两个多功能CDMO 标准化车间和四个原料药生产车间的陆续建成并投入运行，将进一步提升公司CDMO的研发能力和生产能力，最大限度地满足国内外客户的需求”。根据公司年报中“在建工程”科目明细，公司在建工程期末值中“普洛家园药业原料药多功能车间建设项目”占比高、投入大，我们看好项目投产后产能利用率提升带来的业绩弹性。
风险提示
产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险等。
