春秋航空（601021）：春秋航空1-2月国内旅客周转量已超2019年同期
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：洪奕昕/丁一洪 日期：2021-03-17
事件概述
根据公司2021 年2 月主要运营数据公告，2 月公司客运力投入（按可用座位公里ASK 计，下同）同比+75%，旅客周转量同比+101%，其中国内客运运力投入同比+130%，旅客周转量同比+159%，国际客运运力投入同比-96%，旅客周转量同比-97%。2月平均客座率为73.17%，同比+9.48 pcts，其中国内航线同比+8.17 pcts，国际航线同比-12.71 pcts。货运方面，货运运力投入（可用货运吨公里）同比+93%，货邮周转量同比+50%;货运载率为71.99% ，同比-20.58 pcts。
机队方面 ，2 月公司共引进2 架 A321NEO。截至2 月底合计运营104 架A320 飞机，其中自有51 架，经营租赁53 架。
以2019 年同期为基准，公司旅客周转量2 月当月恢复程度为69%，1-2 月累计恢复程度为70%;国内旅客周转量2 月当月恢复程度为103%，1-2 月累计恢复程度为107%。春秋航空21 年前两个月的国内旅客周转量已经恢复到比2019 年更高的水平。
客运方面，公司旅客周转量2 月当月2，112 百万人公里，同比+101%，环比-6%，1-2 月累计4，355 百万人公里，累计同比-1%;以2019 年同期为基准，旅客周转量2 月当月恢复程度为69%，1-2 月累计恢复程度为70%。
国内航线旅客周转量2 月当月2，102 百万人公里，同比+158%，环比-6%，1-2 月累计4，330 百万人公里，累计同比+56%;以2019 年同期为基准，国内旅客周转量2 月当月恢复程度为103%，1-2 月累计恢复程度为107%。
国际航线旅客周转量2 月当月8 百万人公里，同比-97%，环比-32%，1-2 月累计20 百万人公里，累计同比-99%;以2019 年同期为基准，国内旅客周转量2 月当月恢复程度为7%，1-2 月累计恢复程度为5%。
以2019 年同期为基准，公司货邮周转量2 月当月+106%，1-2 月累计+58%;国际货邮周转量2 月当月-94%，1-2 月累计-96%。与其他航司不同，春秋航空货运的增长主要来自国内。
货运方面，公司货邮周转量2 月当月11.7 百万吨公里，同比+50%，环比-12%，1-2 月累计25.0 百万吨公里，累计同比+35%;以2019 年同期为基准，货邮周转量2 月当月+106%，1-2 月累计+58%。
国际航线货邮周转量2 月当月0.05 百万吨公里，同比-96%，环比+37%，1-2 月累计0.08 百万吨公里，累计同比-97%;以2019年同期为基准，国际货邮周转量2 月当月-94%，1-2 月累计-96%。与其他航司不同，春秋航空货运的增长主要来自国内。
春秋航空1-2 月旅客周转量恢复超预期，“低成本航空”
模式优势明显，我们上调公司2020-22 年的归母净利预测至-5.5/14.4/27.7 亿元，同比分别-130%/+360%/+92%，对应PE分别为-104/40/21 倍，维持并重申“买入”评级。
公司是国内旅客周转量恢复最快的航司之一，在今年春运期间民航发送旅客人次较2019 年下降51.5%的情况下，春秋航空1-2 月国内航线旅客周转量已超过2019 年同期水平，而三大航普遍仍仅恢复到19 年的五成左右。公司的全部旅客周转量（含国际及地区航线）恢复程度亦高达70%，远超行业平均水平。
与此同时，公司在货运方面亦抓住机遇，结合自身优势拓展国内货运市场，1-2 月国内货邮周转量同比+63%，较2019年同期+84%。
2会结束后预计商务出行需求快速反弹，清明、五一假期的旅游和返乡需求亦有望显著反弹。在国际航线尚未恢复、国内运力整体过剩、票价竞争仍将存在的情况下，公司作为行业成本控制的标杆，“低成本航空”的模式将有助于公司的盈利在国内市场反弹的过程中快速修复。
公司的旅客周转量恢复超预期，在疫情冲击下的策略调整灵活迅速，我们上调公司2020-22 年收入预测98/144/184 亿元（原预测为92/136/173 亿元），同比分别-34%/+47%/+28%，上调归母净利预测-5.5/14.4/27.7 亿元（原预测为-5.7/12.1/24.4 亿元），同比分别-130%/+360%/+92%，对应PE 分别为-104/40/21 倍，维持并重申“买入”评级。
风险提示
宏观经济系统性风险;经营租赁飞机占比近半，2021 年适用新的租赁会计准则后外币负债敞口扩大，若人民币汇率下跌超预期，将造成汇兑损失超预期;清明、五一等假期国内民航需求恢复不及预期;疫苗对变异病毒有效性不足等导致疫情反复;疫苗普及进度及有效性低于预期;油价上涨超预期;自然灾害、战争、动乱等不可抗力的影响。
坚朗五金（002791）：集成化的五金巨头 对标伍尔特成长空间充足
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2021-03-17
集成化经营是未来五金行业的发展趋势。建筑五金行业是超800亿元的大市场，但由于过往门槛较低、且品类繁杂，绝大多数企业采取生产少数品类、并通过经销渠道销售。我们认为随着地产行业控制成本需求的提升，以及五金需求高端化的发展，能够通过扩充品类提供一站式采购服务，且能通过直销较好把握市场反馈的集成化经营模式将成为五金企业脱颖而出的关键，而由于集成化对于生产、渠道的精细化管理要求高，先发者护城河较广。
集成化经营典范，良性循环开启。2014 年起公司开始深化集成化发展策略，具体举措包括：1）全面采用Oracle ERP 系统，使得公司能够应对繁杂的订单信息，2）自主研发及收购合作并举，扩充产品品类，目前公司已拥有超100 个五金品类产品，行业领先，3）大力投入配套直销渠道建设，目前已基本实现全国范围的销售渠道。公司已逐渐进入集成化布局收获期，销售人均创收逐级提升，期间费用率2019 年起开始下降，而我们认为公司已开启“品类拓展提升规模效应-成本下降利润提升-利润提升助力新品研发”的良性循环，从而使得公司进入收入规模增长、费用率下降的新成长阶段。
对标伍尔特成长空间充足，行业大白马呼之欲出，或持续超预期。对标国际领先企业伍尔特，我们认为公司在品类拓展、人均创收方面目前只达到伍尔特的25-30%，提升空间充足，同时未来费用率也有望复制伍尔特的下降路径。我们测算未来5年，公司利润相较于2020 年仍有3 倍提升空间，业绩或持续超预期，行业大白马呼之欲出。
投资建议。预计公司2021-2022 年收入84.1/105.0 亿元，同比增长24.8%/24.8%，归母净利润11.83/16.38 亿元，同比增长45.0%/38.5%，给予公司基于市盈率估值的目标价194.89 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
渠道拓展低于预期，系统性风险。
