太阳纸业（002078）：逐步进入上行通道 木浆提价凸显优势
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：雷慧华/张立聪 日期：2021-03-01
业绩报：公司预计2020 年实现营业收入215.68 亿元，YoY-5.25%，归母净利润24.03 亿元，YoY-7.36%。单四季度，公司预计实现营业收入59.30 亿元，YoY-6.79%，归母净利润10.21 亿元，YoY-7.92%。业绩表现基本达到市场预期。
纸品价格低位导致公司收入同比下滑：2020Q4 文化纸价格较于2019 年同期仍相对疲软，单季度公司收入YoY-6.79%。根据卓创数据，2020Q4 铜版纸均价5661 元/吨，YoY-7.7%，胶版纸均价5503 元/吨，YoY-13.7%。
我们判断公司已经处于上行通道：随着终端需求恢复，公司收入逐季改善，Q2-4单季度收入分别同比增长-8.4%/-7.4%/-6.8%，同比增速环比提升。
1）纸品需求持续恢复：文化纸需求复苏，价格处于逐季提升趋势中。根据卓创统计，2020Q2-4 铜版纸吨均价分别为5143/5313/5661 元，胶版纸吨均价分别为5358/5381/5503 元。
2）四季度溶解浆价格率先同比转正：2020Q4 全球疫情逐步得到控制，零售业不断恢复，作为纺织服装大国，我国相关出口企业订单快速反弹，带动原材料粘短需求增长，拉动溶解浆需求快速提升，公司业务加速恢复。根据卓创数据，2020Q4 溶解浆均价YoY+2.8%，截至12 月底均价达到6100 元/吨，YoY+12.6%，较8 月份低点提升近850 元/吨。
2021 年初木浆&溶解浆价格延续Q4 提升趋势，看好公司上行趋势：在下游需求拉动下，木浆及溶解浆供需缺口形成，价格持续高增。木浆方面，根据卓创数据，12月起价格强势提升，截至2021 年2 月针叶浆外盘价7025 元/吨，YoY+55.4%，阔叶浆外盘价5637 元/吨，YoY+50.7%。文化纸格局相对集中，龙头议价权较强，行业格局有望改善，纸品涨价函逐步落地，公司收入有望加速改善。溶解浆方面，市场现货供应紧张，截至2021 年2 月，溶解浆市场价7000 元/吨，YoY+29.6%。
新产能加速投放，木浆自给能力不断增强：太阳产能扩建进程不断推进，新产能完成爬坡后将有效带动公司规模扩张。根据纸业内参，2020 年11 月兖州本部45 万吨特色文化用纸产能、7 万吨特种纸产能投产，同年12 月老挝80 万吨牛皮箱板纸产能投产，截至2021Q1，公司浆纸总产能近730 万吨。此外，广西北海浆纸一体化项目中的55 万吨文化纸、15 万吨生活用纸以及80 万吨化学浆有望在2021 年下半年投产，产能进一步丰富，木浆自给&成本控制能力增强。
投资建议：公司产能扩张，自供浆比例提升，规模及成本优势进一步凸显。预计公司2021 年~2022 年的EPS 分别为1.09/1.31 元，维持买入-A 投资评级。
风险提示：下游需求恢复不及预期，新产能投放不及预期。
联化科技（002250）：商誉减值导致盈利下滑 实际经营逐步改善
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：—— 日期：2021-03-01
事件
公司发布2020 年业绩报，报告期内，公司实现营业收入47.5 亿，同比增加11%，归母净利润1.03 亿，同比下滑28.9%。其中四季度实现营业收入13.31 亿元，同比增长 34.42%，归母净利润-1.19 亿元，公司计提商誉减值2.76 亿元，若扣除该减值事件影响，2020 年四季度公司实际实现利润 1.79亿元，同比增长 76.29%，环比增长 18.78%。
经营分析
公司生产经营逐步向好。公司2020 年整体经营情况保持平稳，公司全年实现营业收入47.5 亿元，同比上涨11%，其中工业收入增长7.71%。利润方面，国内年初及欧洲全年受新冠疫情影响严重，导致公司净利润较去年同期有所下降。
其中，因欧洲受新冠疫情影响严重，公司对因收购Project BondHoldco Limited 100%股权形成的商誉进行了减值测试，发现商誉存在减值情况，计提商誉减值2.76 亿元，根据公司2020 年三季度报表来看，公司商誉3.17 亿元，计提减值完毕之后，剩下商誉4100 万。我们认为，随着全球疫情的好转，海外工厂的生产经营情况将步入正轨。
公司医药业务保持高速成长。公司医药中间体业务与核心客户的合作正在不断深化，并积极与新客户开展商务接洽，在生产及销售的扩大同时，公司规模化优势逐步凸显。我们认为，随着医药CDMO 储备项目增加及商业化项目放量，公司医药中间体业务有望保持高速增长的态势。
农药业务静待江苏基地复产，长期有望保持增长。公司在2020 年12 月发布公告，江苏基地5 个车间复产，我们认为随着江苏基地的逐步复产，公司的农药业务收入和业绩有望逐步修复。从增量来看，当前下游核心客户对于联化的依赖性非常好，农化CMO 业务市场空间约500-600 亿，当前联化占比不到5%，随着行业集中度提升，公司的农化业务有望实现持续增长。
盈利预测与投资建议
因英国子公司商誉减值，我们修正公司2020-2022 年归母净利润分别为1.03 亿元、8.17 亿元和10.27 亿元（前值为4.22 亿元、8.3 亿元和10.24 亿元）;2021-2022 年公司EPS 分别为0.89 元和1.1 元， 当前市值对应PE 为28.8X、22.9X，维持“买入”评级。
风险提示
响水基地复产不及预期;新项目进度不及预期;化工园区安全生产风险。
