华创证券——变局中的美联储系列二：TAPER前的美联储“杂技之环”
1、6 月FOMC 会议主要内容
会议将超额存款准备金利率由0.1%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率由0%上调至0.05%，其余货币政策未做调整。会议声明中弱化疫情对经济的拖累，明确疫苗对经济的积极作用，反映美联储已认可疫苗接种对经济前景的积极影响。经济预测：上调了2021、2023 年GDP 预测至7%、2.4%；下调了2022年的失业率预测至3.8%；上调了2021-2022 年的核心PCE 预测至3%、2.1%。
点阵图：大幅前移，2022 年有7 位官员认为应加息；2023 年有13 位官员认为应加息，且对加息幅度分歧较大，多数官员认为加息幅度在1-3 次，而有2 位官员认为应加息6 次至1.5%-1.75%利率区间。点阵图的调整幅度超出市场预期。由于点阵图与发布会内容释放鹰派预期，美元、美债收益率上行，美股、黄金下跌。
2、6 月FOMC 会议回答了哪些问题？
4 月FOMC 会议以来，美国发布的各项重要经济数据与市场预期存在一定偏差，与美联储给出的指引也有一定的差异；而美联储双重目标中通胀创新高+就业缓慢修复的“背离”组合也为货币政策走向带来了不确定性。6 月会议及新闻发布会对上述问题进行了回答：
1）通胀：4-5 月CPI 持续超预期；纽约联储发布的5 月居民对未来一年的通胀预期由前值3.4%上调至4%，创有数据以来新高。
6 月会议中表示：美联储承认当前通胀上涨超出预期，避免了市场对美联储持续强调通胀是暂时的而产生的不信任。但同时美联储依然强调中长期通胀稳定，并指出在平均通胀目标制下，美联储能够接受短期通胀超出2%，从而也避免了引导市场对通胀上行引发货币政策转向的预期。
2）就业：4-5 月非农就业数据连续低于预期，预期随着失业救济金到期、学校复课，劳动参与率提升，美国就业市场将有望快速修复。
6 月会议中表示：美联储表示对未来就业前景的乐观，并解释了近期就业数据弱于预期的原因，认为有望得到缓解。
3）货币政策转向：市场预期2021 年8 月杰克逊霍尔年会上美联储可能释放Taper 预期。
6 月会议中表示：美联储承认了近期的经济修复是超预期的，同时不再回避对Taper 问题的讨论，并提及美联储已开始讨论考虑Taper 的计划（talk about talkabout taper），可能间接反映了从此次会议开始，美联储可能将逐渐开始增加与市场对Taper 的沟通。
3、美联储双重目标完成几何？
通胀：5 月核心CPI 同比+3.8%，4 月核心PCE 同比+3.06%，远超出疫情前2%左右的水平。但根据平均通胀目标的框架，目前市场预期平均通胀目标值的区间时长在24-36 个月，即2-3 年的区间中，通胀均值在2%。若以2020 年为起点，2020-2022 年区间中通胀均值为2%，则按照目前美联储预期2021/2022年核心PCE 分别为3%/2.1%，可实现三年均值2%的目标水平。
就业：美国就业市场需求（以职位空缺数衡量）、供给（以劳动参与率衡量）与失业率情况均优于2013 年Taper 前。由于疫情、保育等原因，目前就业市场缺口仍大于2013 年，但美联储认为未来有望缓解。
4、美联储的“杂技之环”——如何理解Taper 前夕美联储的操作美联储在Taper 前面临着一个循环：美联储在正式释放Taper 预期前需要营造一个宽松的流动性环境，从而让金融市场产生流动性宽松的信心，能更平稳的接受Taper 操作。但在流动性边际变化主导的时候，往往会加剧股债的同向性；这又会带来资本市场的脆弱性增加，并掣肘货币政策转向，进一步带来通胀预期的发酵。为压制通胀预期，美联储则需要释放货币政策转向，而这又需要金融市场宽松的流动性作为条件。由此便形成了美联储在当下转向前夕的“杂技之环”。
当下美联储正面临金融市场股债同向性提升的问题（目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013 年年底的水平），对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战，因此美联储更需要维持宽松流动性环境以呵护金融市场预期。这也导致近期美联储配合财政部，通过财政存款支出加速+美联储单周天量购债的操作，带来金融市场流动性“泛滥”，压制美债名义利率与通胀预期的上行趋势。
而复盘2013 年Taper 前美联储的操作也可以看到，当下美联储的宽松操作与2013 年Taper 前十分类似，因此未来两个月美联储明确Taper 预期的概率较大。当下这一宽松的背后，实际上是为了后续Taper 的紧缩做流动性的铺垫。
往后看，美联储本轮主动宽松有2 个主要的跟踪指标：1）ON RRP 交易量，当交易量维持高位，反映金融市场流动性仍充裕；2）5Y5Y 美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期，当通胀预期未抬头，则说明充裕流动性对名义利率与通胀预期的压制仍有效。
5、美债收益率：Taper 明确前上行风险不大。由于Taper 前美联储需要营造宽松的流动性环境，而目前美联储购债行为仍在继续、TGA 账户余额至7 月末或仍将下降，因此流动性环境有望延续宽松，美债名义利率上行的风险也不大。而预计未来随着Taper 预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，通胀预期走高，实际利率也同步走高。
6、美元指数：未来3-6 个月反弹概率较高。一则，去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。二则美联储在未来2 个月左右大概率会明确Taper 预期，届时货币政策走向大概率较欧洲央行更为紧缩，带来美元反弹。三则美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2 年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强。
7、人民币汇率：升值或已近尾声。根据“内外盘联动分析框架”，美元指数反弹背景下，人民币汇率会呈现贬值压力，因此人民币汇率升值或已接近尾声。
8、黄金：由于我们认为未来随着Taper 预期的明确落地，美债收益率大概率快速上行，实际利率也同步走高。而黄金价格与美债实际利率呈现较强负相关关系，因此Taper 落地后实际利率的上行不利于金价。
风 险提示：通胀超预期上行，就业市场修复弱于预期。
