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营收&利润同步增长，业绩表现符合预期。公司Q4 单季度实现营收15.06 亿元，同比+17.64%（2020Q2 同比+3.61%，Q3 同比+10.21%），归母净利润2.23亿元，同比+29.59%（Q2 同比+87.05%，Q3 同比+54.41%），Q4 业绩保持高增长，整体表现符合我们预期。我们认为主要由于新增产能投产，规模效益降低单位生产成本；高端纸基型防疫类原材料与一次性食品纸基包装材料销量大幅增加。预计随着后续高档纸基材料项目产能释放，业绩有望进一步提升。
原料价格低位&费用控制良好，提高盈利能力。2020 年毛利率水平20.47%，同比增加1.77pct，主要由于原材料价格与2019 年同期相比保持低位，同时公司有效实施降本增效措施。期间费用率方面，销售费用率同比下降2.89pct 至0.32%，主要由于运费归为营业成本；管理及研发费用率同比上升0.34pct 至4.58%；财务费用率同比下降0.40pct 至1.40%。综合影响下公司净利率同比上升5.23pct 至14.85%。预计随着产能投放的规模效应显现，毛利率将逐步上行。
顺应市场需求积极扩产，研发优势提升产品竞争力。疫情、限塑令、互联物流使得特种纸需求大幅上升，公司顺应潮流积极扩产，仙鹤东港生产基地 PM25年产3.5 万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目2020 年年初即顺利投产。可转债募投年产22 万吨高档纸基新材料项目PM6、PM5、PM7 分别于2020 年3 月、2020 年5 月、2021 年3 月投产，PM8 预计在2021 年4 月投产。
鹤丰新材年产30 万吨高档纸基材料项目预计于2022 年下半年投产。此外公司还规划了年产3 万吨热升华转印原纸及食品包装纸项目、年产100 亿根纸吸管项目等。研发方面，公司积极适应市场变化研发新产品，多年致力于食品和医疗包装纸的研发，寻求纸纤维在 HNB 新型烟草缓释材料端的应用，2020 年研发投入同比增长15.75%至1.23 亿元。预计随着下游需求持续扩大及公司产能陆续释放，品类优势和规模优势增强，公司竞争力将进一步提升。
产能快速扩张，业务结构优化，维持“推荐”评级。政策推动下，特种纸需求预计将进入快速增长期。公司顺应需求，产能快速扩张，食品及医疗包装纸、格拉辛纸、热转印纸等收入占比提升，业务结构不断优化，预计公司业绩将实现快速增长。考虑到下游市场需求增长较快，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为9.12/11.55 亿元（21-22 年原预测值8.63/10.11亿元），EPS 分别为1.29/1.64/2.06 元，对应当前股价PE 分别为21/16/13 倍。
考虑到公司特种纸领域龙头地位，多元化业务结构以及下游市场潜力，我们维持公司目标价30 元/股，对应2021 年23 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观下行消费不振，特种纸行业格局发生重大变化。
