兴发集团（600141）：磷化工巨头再次扬帆 电子化学品成长性凸显
类别：公司 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：李骥/沈颖洁 日期：2021-07-23
三十年挖潜增效，磷化工巨头打造“矿电化”一体化布局。公司率先在国内建立起“矿电化”一体运营模式，自有水电站32 座，总装机容量17.75 万千瓦时，目前已实现磷矿全部自给、电力部分供给，构筑公司成本优势。经过三十年挖潜增效，公司布局全产业链，打造“矿肥化”结合、“磷硅盐”协同的产业优势，最大化资源利用率，降本增效。公司产能优势明显，目前具有磷矿石产能495 万吨/年、黄磷产能16 万吨/年、磷铵产能60 万吨/年、草甘膦产能18 万吨/年、甘氨酸产能10 万吨/年、有机硅单体产能36 万吨/年、电子级磷酸产能3 万吨/年、电子级硫酸产能2 万吨/年、电子级混配液产能3 万吨/年，产品包含磷酸一铵、磷酸二铵、三聚偏酸钠等15 个系列、591 个品种，多产品齐头并进，奠定行业龙头地位。
磷产业链供给端全线缩紧，草甘膦及磷肥步入景气周期。随着“三磷”整治的持续推进，磷产业链供给端全线收缩。磷矿石供给收紧带动价格上涨，沿产业链向下游传导，据卓创资讯，7 月主要中间品磷酸价格已上探至6260 元/吨，黄磷价格19600 元/吨左右高位运行，对下游各产品价格上涨形成成本支撑。（1）磷肥方面，供给端国内磷石膏“以用定产”实施范围扩大，带来产能持续出清;需求端受益于下游大豆、玉米价格上涨，短期呈现供不应求局面，磷酸一铵价格涨至3350 元/吨，磷酸二铵价格涨至3230 元/吨，打开企业盈利空间。公司布局全产业链，磷矿、黄磷和磷酸产能丰富，可有效抵御产业链价格上行对利润空间的侵蚀。公司已于2020 年完成湿法磷酸技改，有望进一步巩固成本优势。（2）草甘膦方面，供给端落后产能退出，目前仅剩10 家生产企业，且扩产几乎无可能;需求端短期看农作物价格上涨刺激农民种植热情，中长期看中国转基因作物推广后释放增量需求。据卓创资讯，在行业供需体系重塑的背景下，草甘膦价格中枢上移，目前价格已达历史最高位49750 元/吨。公司产能充沛，现有草甘膦产能18 万吨/年，已成为国内双寡头之一。此外，公司在内蒙古的热电联产项目建成，有望解决用能问题，突破开工率瓶颈。
有机硅需求稳健增长，“磷硅盐”协同巩固成本优势。有机硅行业景气度上行，预计未来随着居民收入水平的提高，需求仍将稳健增长。目前国内各厂商纷纷开启产能扩张，预计未来两年行业以消化新增产能为主。公司现有有机硅单体产能36万吨。同时，公司打造“磷硅盐”协同产业链，生产草甘膦时的副产物氯甲烷自给有机硅生产，而生产有机硅时的副产物盐酸则供应草甘膦生产，有效提高了资源利用率，降低生产成本，目前公司成本优势稳居行业前列。
湿电子化学品受益下游需求增长，未来持续释放业绩。近年来，半导体、显示面板、太阳能光伏等需求爆发式增长。未来随着半导体产业生产重心转移回国内，出于运输成本、供应链安全等因素考虑，原材料国产化大势所趋。据IC Insights，目前我国半导体行业产值仅占市场规模的15.9%，国产化率低，未来存在巨大的国产替代空间。公司控股子公司兴福电子现有3 万吨/年电子级磷酸、2 万吨/年电子级硫酸、3 万吨/年电子级混配液产能，公司联营企业兴力公司现有1.5 万吨/年电子级氢氟酸产能，已切入中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、台积电等知名厂商供应链，销售量显著增长。未来公司将推进多个扩产、技改项目，包含6 万吨/年芯片用超高纯电子化学品项目、3 万吨/年电子级磷酸技改项目、联营公司兴力电子3 万吨/年电子级氢氟酸项目（一期1.5 万吨已投产）。待新建产能释放后，湿电子化学品将为公司稳定贡献业绩增量。
投资建议。公司磷化工一体化产业链优势显著，随着下游新能源汽车行业需求爆发，磷矿的稀缺属性逐渐显现。短期而言，公司受益于草甘膦强周期、磷肥和有机硅高景气等多方因素，利润空间提升显著;长期发展，我们看好公司一体化产业链铸造的成本优势以及电子化学品飞速放量赋予公司的成长属性，我们预计公司2021-2023 年每股收益分别为2.23、2.64 和2.90 元，对应PE 分别为13、11和10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险，扩产项目投产不及预期，下游需求不及预期。
