一、通胀与情绪面或使贵金属短期反弹持续，但不建议参与，三月全球黄金ETF持仓继续下降
随着世界黄金协会公布3月全球黄金ETF持有量继续下降(图表1)，贵金属在上周五夜盘出现较大回调。有投资者咨询是否空单继续入场或搏反弹，我们认为，短期来说，近期以观望为宜，短期反弹或将继续，但多单空单均不适宜入场。建议本周以观望为主，观察风险资产反弹利空贵金属的程度以及鲍威尔本周两次讲话内容，再进一步确定操作思路。而长期来看，我们看空的逻辑并未改变。
主要原因在于近期美元指数与美债收益率上升趋势面临阶段性调整，同时近期美国实际通胀或将明显上升。我们曾在二季报和之前的周报指出，美国财政刺激实际利多美债收益率和美元指数，但当这些预期最终落地，则短期内美债和美元指数上升动力将会趋缓，更多将取决于疫情恢复情况。而近期美国疫情出现反复，导致短期美债收益率上升动力不足。
同时，根据上周数据，美国3月份PPI录得数值远超预期到达4.2%，结合4月5月或有美国的报复性消费行为，这就产生了一种短期的错位情况。美债利率与美元指数短期上升趋缓，而通胀短期将明显上升。此时就为贵金属多头带来了短期提升价格的机会。但我们不建议参与，因为同样的利空因素将使得短期反弹出现剧烈波动。
正如我们之前指出的，经济复苏、美债上升趋缓时，贵金属同样面对风险资产上涨和美联储削债的“达摩克里斯之剑”利空。这就将导致贵金属在近期内或将出现比较剧烈的波动，因此不建议投资者此时参与。如果追踪长期趋势，我们更建议在此阶段等待反弹可能带来的高点位，进一步布局长线空单。 二、上周市场回顾：贵金属波动剧烈，投机持仓转多
国内市场方面，上周黄金与白银均小幅反弹，但波动较剧烈。沪金主力合约价格由367.38元涨至371.96元，上涨幅度0.54%，沪银主力合约价格由5210元上涨至5302元，上涨幅度0.72%。持仓方面，沪金持仓总量由20万手上升至21.4万手，升13856手;沪银持仓总量由55.2万手下降至55.9万手，上涨7321手。(图表2)。
国际市场方面，Comex黄金期货价格由1730.0美元上涨至1744.6美元，上涨幅度0.83%，持仓上升8537手;Comex白银期货价格由25.050美元上涨至25.325美元，上涨幅度1.12%，持仓下降-7731手。库存方面，Comex黄金下降-385，074盎司，白银下降-890，926盎司(图表3)。近期黄金白银库存下降体现了较强的贵金属实物需求。目前看，如果美国疫情短期出现不确定性，美债收益率和美元指数上升趋势暂缓，叠加近期通胀落地预期，那么贵金属短期内反弹或持续，但长期偏空思路不变。
(一)宏观经济：美国3月生产者物价指数上升较大，欧元区外贸获得改善
美国方面，值得注意3月PPI上涨较大。预期3.8%，实际4.2%，前值2.8%。考虑到美元指数与美债收益率近期上升幅度加大，短期内继续快速上扬概率较低，因此在美国4月5月可能的报复性消费预期背景下，PPI的快速拉升将对短期贵金属产生利多的影响，但长期看空逻辑仍维持。我们的看空逻辑要求随着疫情复苏，美国将通过削债预期引导通胀预期，同时在美债收益率上升趋缓时，美股收益率再次吸收避险资产资金。但在现在美国疫情复苏状况不及预期的状态下，有可能在短期对贵金属产生较大的支撑。
欧元区方面，2月贸易帐继续改善。尽管不及预期，但录得18.1，前值14.3，这体现了美国积极财政政策的外溢效应，美国将继续改善与原同盟国及小国之间的关系。
(二)市场风险：风险偏好上升，银行信贷风险下降
上周风险偏好稳定，AAA-BAA利差由-0.73至-0.69，近一月呈现波动状态，主要因美债收益率上升为风险资产带来了压力。Ted利差，本周末值0.16750，前值0.17975，下降。(图表8)。以上变化主要来自近期美债收益率回调，带来了银行流动性的宽裕，并为风险资产带来了支撑。风险资产利好对贵金属为利空效应。
(三)机会成本：美德利差回调，欧元兑美元升值
1.利率：美债利率回调，德债利率稳定，美德利差回调
利率方面，上周美国收益率由周初由1.72%下跌至1.67 %，近期呈现波动状态。这是由于美国积极财政政策近期均已落地，前期利多预期已经兑现，结合消息面为美国疫情出现反复导致。但未来疫苗注射与经济复苏仍为主要趋势。
德国10年期国债收益率由-0.31%微跌至-0.32%。这主要体现美国积极财政政策需求对周边国际外贸需求的提升，因此尽管疫情仍严峻，但德债仍显示比美债坚挺。最终美德利差下降，收于1.99%，上月值为2.03%。
2.汇率：美元汇率调整，兑人民币短期贬值
上周欧元兑美元汇率升值，由1.1760至1.1888。(图表9)，主要来自于美财政政策落地及对外部国家外贸的溢出效应，以及美国本土疫情状况的反复。
而从人民币兑美元汇率看，上周人民币相对美元继续微幅贬值。上周美元兑人民币汇率从6.5713下跌至6.4708。这同样体现了近期美元强势后的短暂回调。
(四)市场情绪：贵金属ETF持仓继续下降，CFTC持仓净多头上升
最大黄金和白银ETF基金上周继续下降(图表11)。黄金SPDR持仓上周从1032.83吨降至1026.07吨，下降-6.76吨，上周继续下降。白银SLV持仓则从上周17888.36吨下降至17880.11吨，下降-8.25吨。
CFTC持仓方面，上周黄金和白银净多头转为上升(图表12)。黄金投机性多头由263453上升至275703张，上涨12250张;投机性空头由95925下降至86194张，下跌-9731张;黄金投机净多头由167528上涨至189509张，升21981张，转为上升。白银投机性多头由66502上涨至67245张，升743张，投机性空头由37532张下降至34930张，跌-2602张，白银投机净多头由28970张上涨至32315张，上升2602张。
CFTC持仓表明，近期美债收益率与美元指数回调，疫情反复叠加通胀落地预期，导致短期看多情绪面上升。我们认为，长期偏空逻辑未改变，但在疫情反复与短期通胀的条件下，规避多头风险为宜。
三、下周重点关注：贵金属技术面反应、美股表现、疫情状况
下周重点关注贵金属贵金属技术面、美股表现及疫情状况。我们认为当下美债收益率、美元指数仍有利多支撑，但上升动力短期趋缓，同时报复性消费将起，实际通胀落地将导致贵金属剧烈波动。在此条件下，如果美股恢复之前强势，则可以继续进入风险资产吸引避险资产逻辑。因此下周重点关注贵金属技术盘面与美股表现。此外，疫情状况将影响美联储货币政策动向，因此也应重点关注。
四、风险提示
1.地缘政治风险。
2.疫情反复风险。
五、指标追踪
(一)价格变化 (二)宏观经济 (三)市场风险 (四)机会成本 (五)市场情绪
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聪明的金Sir 场外基金是按交易场所的不同，基金可以分为场内基金和场外基金两种。
场内基金是指像股票一样可以在证券交易所上市交易的证券投资基金。常见的场内基金有封闭式基金、上市型开放式基金 (LOF)、交易型开放式基金 (ETF) 和分级基金等。场内基金有一级市场申购赎回和二级市场交易两种投资方式。
场内基金的二级市场交易方式和股票一样，以市场报价进行竞价交易。比如中概互联ETF的代码是513050。虽然是用股票账户买，但它依然是基金，不是股票。
场内交易的优点是交易费率低，只要0.01%，并且可以实时交易，定投起来很方便。
场内交易的缺点是以“手”为单位交易，1手为100份额。
场外基金是指不在证券交易所上市交易，在银行、 证券公司、第三方理财平台或基金公司直销平台交易的基金。目前，大多数基金都是场外基金。
比如中概互联的场外基金是：易方达中证海外中国互联网50ETF联接（006327）
所谓的ETF联接，意思就是这只基金的目的，就是跟踪中概互联ETF的表现，所以场内和场外的涨跌幅是基本一致的。
场外交易的优点是买入金额没太大限制，100元、150元，200元都能买。
