华夏航空(002928)深度研究报告

投资建议：持续强推华夏航空，看好2021 年目标市值200 亿+。1）盈利预测：

基于油价较上期预测上升幅度较大，同时Q2 疫情存在散发情况，我们小幅调整2021 年盈利预测至6.6 亿（原预测为7.1 亿），维持2022-23 年实现净利10.6、13.3 亿的预测，对应2021-23 年EPS0.65、1.04、1.31 元。2）投资建议：公司对应2021-22 年PE 分别为22 及14 倍，与成长性不相匹配，我们维持2021年目标市值200 亿+，即对应2022 年20 倍PE，预期较现价40%空间，强调“强推”评级。

人口视角看支线航空市场：1）支线航空市场：二八分化、省会“虹吸”、覆盖10 亿+人口的下沉市场。机场吞吐量看：典型的二八分化，20%左右的机场占据了全国八成的客运量；省会城市出现了虹吸效应，西部多省省会城市机场占据全省7 成以上航空吞吐量；覆盖10 亿+人口：测算国内每年至少约10 亿人未坐过飞机，同时从潜在市场体量/人口上看，“下沉”+“中间”合计人口占比超过80%，约10 亿+。2）旅客视角看：“下沉市场”出行痛点如何解决？

“下沉市场”旅客出行的典型痛点：通达性不足；中小城市至国内中心城市的平均通达时间达13.1 小时，而国内中心城市间的通达时间是5.3 小时，航点覆盖角度同样印证：干线机场间基本实现100%通航，干支机场间通航率约为24%，支支机场间仅通航0.4%，支线城市通达性水平存在较大的改善空间。

“下沉市场”旅客出行的典型特征：需求分散。旅客视角看：需要怎样的支线航空？先通达、后便捷。

我国支线航空市场中长期空间推演：预计3-4 年翻倍，到2035 年预计5-10 倍空间。1）中期看：综合考虑支线机场建设规模；下沉市场旅客消费升级潜力；时刻获取增量，预计正常态势下，未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速。2）远期看：对标美国支线航空渗透率，预计到2035 年存10 倍空间。

人口地理视角看华夏航空增量市场空间。1）整体看：中西部地区仍将贡献重要增量，华东华南地区并非支线市场“黑洞”。2）中西部市场：成熟（新疆）模式可复制性强，以网带线全域铺设。云南：正在证明新疆模式的强可复制性，综合方案助力云南航旅资源高质量整合发展。四川：川西旅游爆发，支线航空发展空间足。其他西部区域：青海仅覆盖西宁，西藏未覆盖，而西藏占全国支线的5%；3）华东地区：寻找下一个“衢州”。衢州模式是我们认为公司跳出中西部在华东探索的新模式，核心是东西串联、航网赋能；我们设定部分参数，在华东区域进行潜在节点城市筛选，发现包括江苏徐州，安徽芜湖、安庆，江西赣州、福建南平、山东菏泽、潍坊等地均有潜力（仅为我们按照指标和特征筛选后列举，不代表公司实际选点。）4）人口地理视角看，华夏航空运力如何布局？我们测算ARJ21 机型的引进将强化公司持续开拓新市场的能力，中性/乐观假设下，预计25 年总机队可达到150-170 架左右水平，复合增速23-26%。同时我们测算基于前述市场拓展，公司2025 年可消化机队数量达到162 架，复合增速25%，意味着市场需求足够消化公司运力。

风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。