古井贡酒(000596)给予目标价272.30 元

盈利预测：公布2021 年经营计划，实现营业收入 120 亿元，较上年增长 16.59%，实现利润总额 28.47 亿元，较上年增长15.08%。展望全年，公司收入业绩弹性较大，一是低基数，二是次高端产品存在超预期可能。中期看，公司次高端、全国化战略清晰，200 亿目标有望顺利实现。我们预测公司2021~2023 年收入增速20%，19%，16%，利润增速为30%，25%，22%。给予目标价272.30 元，维持“买入”评级。

事件：公司发布 2020年年报，2020年实现营收103亿元（-1.2%）、归母净利润18.5 亿元（-11.6%），2020Q4 营业收入22 亿元（+0.4%），归母净利润3.17 亿元（-11%）。2021 年Q1 实现营收41 亿元（+25.9%）、归母净利润8 亿元（27.9%），相较于正常基数19 年Q1，收入利润分别增长11.75%、2.17%。

Q1 恢复良好，全年目标稳健。2020 年实现营收103 亿元（-1.2%），Q4 营业收入22 亿元（+0.4%）。2020 年剔除黄鹤楼的影响，公司收入增速5.5%，利润增速-5.4%。拆分量价看，公司全年酒类销量8.7 万吨（-3.75%），吨价11 万元/吨（+3.3%），其中，年份原浆量下滑4%，价增2.4%，主因疫情影响以及本身百元盒装酒需求收缩趋势，古8 及以上产品表现更好、结构进一步提升所致。古井贡酒量增7.6%，价减10.8%，黄鹤楼量减47%，价减10%，黄河楼整体营收下滑53%，主要系其主要经营所在地湖北受疫情负面影响较大，短期承压，拖累公司整体增速，公司也因此顺势递延黄鹤楼业绩承诺，2021/2022 年含税收入目标17/20.4 亿元。经销商方面，公司2020 年年末经销商3391 家，净增440 家。2021Q1 疫情缓解带来餐饮，宴席等场景的恢复，公司充分受益，2021 年Q1 实现营收41 亿元（+25.9%）、归母净利润8 亿元（27.9%），环比显著提速。

预收款方面，2020 年底合同负债+其他流动负债15.27 亿元，环比增加4 亿元，同比增加8 亿，2021Q1 合同负债+其他流动负债26 亿元，环比增加10.68 亿元，同比增加7.56 亿元，显示渠道良好回款意愿。

现金流方面2020 年销售收现108 亿元，同比增加0.6 亿，2021Q1 销售收现40 亿元，同比减少4.3 亿元。2020Q4 应收款项融资16.7 亿，环比减少0.38 亿，202Q1 季度末达到33 亿，环比增加16.6 亿，主要系银行承兑汇票增加带动销售收现减少。

净利率略下降，主要系毛销差减小，管理费用率提升。2020 年净利率18%，同比-2pct，毛利率75%，-1.5pct，销售费用率30.3%，-0.25pct，毛销差45%，-1.1pct，本期运输费用调整至销售费用核算，运输费占收入比例0.5%左右，影响不大。营业税金率15.8%，+0.5pct。管理费用率8.2%，+1.2pct，主要系职工薪酬增长幅度较大。财务费用率-2.53%，-1.6pct。2021Q1 净利率19.7%，基本与去年同期持平，毛利率77%，-0.3pct，销售费用率29.5%，-0.6pct。

省内升级领先，省外快速拓展。安徽省内白酒企业竞争激烈，口子窖、迎驾贡酒、高炉家等品牌在今年均发力100-300 元价格带，但我们认为，古井已凭借更强的品牌底蕴和持续领先的宣传投入，抢先进入更高价位带形成错位竞争，引领省内升级。公司战略目标清晰，省内精准卡位200-300 元消费升级价格带，古8 保持快速增长，同时提前布局更高价格带的古16 古20，拉高品牌势能，为下一阶段的消费升级做好准备。

风险提示：疫情对白酒需求影响超预期，经济波动剧烈，市场策略不及预期等，食品安全问题等。