光明乳业(600597)事项点评

事项点评

收入重回两位数增长，鲜奶动销良好

分业务看， 公司液态奶/ 其他乳制品/ 牧业产品收入分别为142.69/77.89/20.27 亿元，同比+3.39%/+23.90%/+21.43%，液态奶占到总收入的56.6%。全年鲜奶/ 酸奶/ 奶粉/ 原奶销售量分别为37.08/66.24/19.7/38.7 万吨，同比+16%/-1%/+11%/-8%。分地区看，公司大本营上海地区收入68.02 亿元/+15.2%，增速提升，上海贡献总收入的27%，外地收入118.88 亿元/+2.9%，整体看境内收入增长7.1%；境外收入62.93 亿元，同比增长27.2%，新莱特进一步提升婴配粉的占比，并完成了对新西兰知名奶酪生产商Dairyworks 的股权收购，业务逐步多元化。

原奶涨价致毛利率承压，净利率相对稳定

公司归属净利润为6.08 亿元/+21.9%，净利率为2.41%/+0.2pct，主要影响变量包括：（1）毛销差-1.0pct。公司综合毛利率为25.8%/-5.5pct，其中液态奶/ 其他乳制品/ 牧业产品的毛利率分别为34.1%/14.2%/11.3%，同比-7.2/-0.3/-1.0pct，主要系原材料成本上涨及将应付客户对价冲减营业收入所致。公司销售费用率为17.08%/-4.5pct，综合使得毛销差同比下降1.0pct 至8.7%。（2）管理费用率+0.2pct，主要系员工薪酬和折旧摊销费用增加。（3）其他收益达2.01 亿元，同比增长151.9%，占到经营利润的16.8%，主要系政府补助增加。（4）信用减值损失1.01 亿元、资产减值损失0.44 亿元，占到经营利润的12.1%，主要系应收款项坏账损失增加。

深耕新鲜战略，加速奶源布局

公司深耕鲜奶市场，率先在优倍鲜奶包装上标注了免疫球蛋白、乳铁蛋白和乳过氧化物酶三项活性指标含量，向消费者展示营养成分。2020年4月新品牌新鲜牧场上市，华北（主销）、华中、华南快速推进、向全国二三线城市渗透。今年以来超高端品牌致优先后推出了A2β-酪蛋白鲜牛奶（“专为孩子和妈妈甄选的鲜牛奶”）和有机鲜牛奶两款新品，进一步提高超高端鲜奶产品标准。公司鲜奶产品矩阵持续丰富。

为支持鲜奶战略发展，公司加速奶源布局，去年与银宝集团联手成立了江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业两大公司，进一步完善华东、华北奶源基地建设，截止20Q3公司奶源自给率约为35%。同时，公司在宁夏中卫、安徽阜南、黑龙江富裕等地加快建设牧场，并将在宁夏投资建设种养加全产业链项目。公司近期发布定增预案，拟募资不超过19.3亿元用于奶源牧场建设，共计新建存栏31000头奶牛。公司计划2021年实现营业收入270亿元，归属净利润6.69亿元，测算同比增速分别为7%、10%。

投资建议

参考21年公司经营规划，我们调整21-22年盈利预测，并新增23年盈利预测，预计21-23年公司营收分别为273.36/297.20/323.34亿元，归属净利润为6.76/7.51/8.51亿元，对应EPS分别为0.55/0.61/0.69元/股，对应PE分别为31/28/25倍（按2021/3/29收盘价计算）。维持“增持”评级。

风险提示

食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、资产减值风险等。