巴比食品(605338)2021年一季报点评

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Q1 收入同比改善，预计同店恢复正常，团餐业务持续高增。公司21Q1 营收2.53 亿，同比+131.8%，低基数下收入显著改善，根据公司20 年报披露，20Q1公司营收减少接近50%，假设下滑幅度为45%-50%，推测19Q1 营收在2.0-2.2亿区间，公司21Q1 比19 年同期营收同增15%-26%，两年CAGR 为10%左右，考虑到门店数21 年比19 年+17%，推测同店基本恢复至持平左右（或略负增）。

分渠道看，特许加盟/直营门店/团餐分别营收2.05/0.04/0.40 亿，其中团餐占比从20Q4 的15.2%继续提升至15.9%，持续保持高于公司平均的增速水平。分地区看，华东/华南/华北分别营收2.31/0.16/0.05 亿，华东地区作为核心市场在同店恢复和团餐开发上表现更佳，占比环比提升2.3pct 至91.4%。

原材料成本上涨，Q1 毛利率承压，叠加费投显著加大，盈利能力环比下滑。

由于公司未披露Q1 运杂费，假设与20 年一致，还原后Q1 毛利率为26.6%，同比+7.4%，主要系公司产能利用率提升所致，销售费用率为15.9%，同比+8.9pct，预计与公司加大电梯、地铁广告投放有关。管理费用率7.1%，同比-7.6%，基本为规模效应导致，绝对值增200 万。因此Q1 营业利润率同比+6pct，但由于20Q1 存在1800 万营业收入（主要为政府补贴），最终Q4 净利率同比-6.8pct。剔除低基数因素，与20 年全年比较看，还原后21Q1 毛利率比20 全年-5.2pct，推测与囤购低价原材料库存消耗（20Q1 存货0.45 亿，比19 年存货减0.35 亿），且部分锁价协议到期致成本上涨有关，受品宣投入加大，销售费用率同比+7.0%，综合致21Q1 净利率比全年-12.6pct，低于此前预期。

在同店恢复基础上，叠加开店加快和团餐高增，预计收入端高增无虞。考虑到Q1 利润占比本身偏低，全年稳增仍可期待。报表验证同店恢复正常，在此基础上公司立足率先上市的先发优势，加快区域间扩张进度，全年净开店数有望超预期加速，此外，随着5 月份上海智能化工厂投产，公司产能瓶颈逐步打开，支撑以成品为主的团餐业务继续保持高增，综合所致预计公司全年收入高增基本无虞。盈利端方面，虽然Q1 利润略有承压，但考虑到一季度本身因春节因素闭店期高，且营销费用存在部分前置投放，全年来看贡献相对有限，且后续公司相应补齐锁价协议，适当减费提效，预计全年利润仍值得期待。

投资建议：收入如期恢复，全年稳增仍可期待，考虑到公司中长期逻辑清晰，维持“强推”评级。短期来看，公司Q1 收入显著改善，在开店加速、同店恢复和团餐高增下预计收入高增基本无虞，考虑到Q1 利润贡献占比有限，且后续存在优化可能，全年利润仍可期待。长期来看，公司先发优势突出，上市后一方面勤练内功提高管理能力，另一方面依托资本优势加快并购扩张进度，在行业当前品牌化红利加速下，预计长期成长空间充足。我们维持21-23 年EPS预测为0.82/0.99/1.14 元，维持12 个月目标价48 元，对应22 年50 倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：开店速度不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧等