三棵树公司上调目标价至250 元

盈利预测与估值

由 于上调收入假设，我们上调公司2021e EPS 2.8%至3.12 元，并引入2022e EPS 4.88 元，当前股价对应2022e 43.1x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司多元品类快速放量，上调目标价38.9%至250 元，对应2022e 51.3x P/E，隐含19%的上行空间。

2020 年业绩符合前期业报，基本符合我们预期；1Q21 略超预期公司公布2020 年以及1Q21 业绩：2020 年营业收入82 亿元，同比+37.3%；归母净利润5.02 亿元，同比+23.5%。1Q21 营业收入14.8 亿元，同比+241.2%，同比1Q19 年均+53.3%；归母净利润807万元，同比扭亏为盈，略超出我们预期，主要系销量增长超预期。

2020 年：1）工程涂料增速亮眼、新品类保持高增长：2020 年公司家装/工程墙面漆销量16.9/78.4 万吨，同比+16%/+42%；对应营收10.7/36.1 亿元，同比+4%/+31%。防水卷材销量约5500 万平方米，同比+122%，对应营收9.3 亿元，同比+123%；基材辅材营收8.7 亿元，同比+78.5%。2）涂料均价下降，成本下行支撑毛利率企稳：2020 年公司涂料单价同比下降约10%，受益于乳液、钛白粉等原材料价格同比下降20%、11%，公司2020 年毛利率约38.9%（剔除运费影响），与2019 年基本持平。3）应收账款增长幅度较高，收现质量有所下降：应收账款周转天数同比+25 天至94 天，使公司全年净现比/收现比同比下降9ppt/3.3ppt 至85%/95%。

1Q21：1）高增速持续，新品类快速放量：1Q21 营收两年CAGR超过50%，其中基材辅材/防水卷材销量两年CAGR 为75%/128%，新品类放量显著；2）原料价格上涨使公司1Q21 毛利率承压：年初以来主要原料乳液、钛白粉环比上涨22%/34%，但公司主导家装漆上调价格，使1Q21 毛利率同比-3.5ppt 至约31.6%（剔除运费影响）；3）现金流边际转好：经营性现金净流出4.5 亿元，同比收窄3.8 亿元，主要受益于应收账款环比回笼~3.5 亿元。

发展趋势

定增募资深化全国产能布局，优化资产结构，助力公司加速成长。

4 月8 日，公司公告拟定增募资不超过37 亿元，募集资金用于湖北年产100 万吨涂料及配套建设项目、福建高新材料综合产业园项目（一期一阶段）、安徽涂料生产及配套建设四期项目以及补充流动资金。我们认为，此次增发有助于加速推进公司全国的产能布局，并进一步优化现有资产结构，缓解营运资金的压力。

渠道协同，多品类齐升，中长期有望保持高速成长。我们看好公司凭借集采红利、B 端渠道优势，不断加载保温、防水等新品类，为客户全方位建材解决方案，并实现快速放量。此外，公司亦大力发展偏向旧改、农村的客户，此类客户业务毛利率均高于公司平均水平，账期亦存明显优势。我们看好随此类业务提速放量，公司现金流、产品结构将有边际性好转。

风险

原材料价格波动风险，应收账款回收不及预期。