亚辉龙(688575)：自免项目为特色的国产化学发光新秀

盈利预测、估值及投资评级：我们预计，公司21-23 年归母净利润分别为4.37、6.02、7.97 亿元，同比增长107.8%、37.6%、32.3%，对应21-23 年EPS 分别为1.20、1.65、2.19 元，对应PE 为57、42、31 倍。目前医药其他细分领域龙头22 年PE 普遍65 倍以上，亚辉龙作为高增长的国产自免检测龙头，我们给予其22 年75 倍PE 估值，对应目标价为123.5 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

国产化学发光领先企业。亚辉龙成立于2008 年，经过十余年的技术积累，公司磁微粒吖啶酯发光技术平台（包括仪器与试剂）日臻完善，成为国产化学发光领军企业。目前公司拥有化学发光、免疫荧光层析、酶联免疫、免疫印迹四大技术平台，已形成包括免疫诊断流水线在内的高中低端机型搭配的完整产品谱系，拥有完善且具备特色的临床诊断产品菜单，能提供等特色检测项目和常规检测项目。

国产自免检测龙头，充分受益行业扩容和国产替代。自身免疫性疾病具有患病人口多、致残致死率高的特点。根据美国自身免疫病协会的统计，美国约有1，470-2，350 万自身免疫性疾病患者，约占总人口的5-8%。而目前我国自身免疫病确诊人数仅约2，000 万人。若参考美国发病比例，我国自免患者约有7，100-11，360 万人。假设中国自免患者能够达到高确诊率，我们预测2023 年中国自身抗体检测市场规模有望超过57 亿元。如果再考虑自免检测的方法学升级，我国自身抗体检测市场的规模可以更大。国内自免检测市场上外资企业（以欧蒙为主）市场份额仍高达80%左右，进口替代空间广阔。自免检测开发难度大，参与自免检测市场的厂商也较少。亚辉龙是国产自免检测龙头企业，拥有适用于类风湿关节炎、自身免疫血管炎等共计31 项自身免疫性疾病类化学发光诊断产品，有望充分受益行业扩容和国产替代。

特色自免项目开路，抢占三级医院巨大化学发光国产替代市场。过去国产发光厂商的高速增长主要得益于化学发光方法学下沉到二级医院市场。国产厂商化学发光装机集中在二级医院，国产厂商竞争日趋激烈。三级医院检验科收入占公立医疗机构整体检验收入的73%。三级医院才是化学发光主战场。三级医院检测以流水线为主，化学发光项目国产化率低，进口替代空间广阔。亚辉龙以特色自免项目实现在三级医院装机后，常规检测项目也逐步放量。2020 年，亚辉龙已覆盖三级医院客户971 家。截至2020 年底，公司在运作的化学发光仪达到约3000 台，单产约为12.7 万元，相比同行仍有较大提升空间。

布局流水线和POCT 业务，助力长期持续增长。医院流水线承担了医院60-70%的检验量，是各厂商必争之地。二级及以下医院发光生化级联流水线具备投放条件且处于起步阶段。三级医院化学发光国产替代必须依靠流水线。公司通过自主研发以及与贝克曼、日立等企业合作的方式完成了流水线业务的布局。此外，公司还布局有免疫荧光POCT 和化学发光POCT 业务，以实现对发光产品的应用场景全覆盖。

风险提示：1、化学发光仪和流水线装机不达预期；2、三级医院客户开拓不达预期；3、常规检测项目放量不达预期。