步步高(002251)公司目标价9.6 元

投资建议：考虑新收入准则及社区团购等带来的行业竞争加剧，下调2021-22年营业收入预测为164.4 亿/172.3 亿元（原预测为255.2 亿/296.5 亿元）；下调 2021-22 年归属净利润预测为1.4 亿/1.9 亿元（原预测为3.2/4.1 亿元）；新增2023 年营业收入/归属净利润预测为179.2 亿/2.5 亿元，对应2021-23 年EPS分别为0.16/0.22/0.29 元。综合考虑行业可比公司估值及公司净利率逐步提升因素，给予公司2023 年33X PE，目标价9.6 元，维持“买入”评级。

2020 年公司超市同店（+9.8%）表现优异，百货逐季恢复。公司持续推进用户、运营和供应链的数字化建设，未来随着成熟门店占比增加、数字化水平提升和供应链提效，公司基本面有望迎来改善，净利率有望向历史均值（2%）回升。

业绩低于预期，Q4 单季亏损。2020 年，公司实现营收156.4 亿元，同比-20.5%（按新准则同口径同比+3.7%）；归属净利润/扣非净利润分别为1.1 亿/0.9 亿元，同比-35.4%/-27.9%。2020Q4，公司分别实现营业收入/归属净利润34.8亿/-0.6 亿元，同比-28.7%/+8.1%。2020 年公司实现经营性现金流净额13.5 亿元，同比-23.5%，主要由于供应商货款结算的时间差导致报告期经营现金支出增加。

超市同店高增，门店拓展稳健。2020 年，公司新开超市/百货门店33/2 家，关闭门店15 家，并整体退出重庆市场。2020 年，公司超市/百货可比店营收同比+9.8%/-13.0%，利润总额同比+27.4%/-21.2%，百货业态受防疫关停影响利润总额大幅下降。截至2020 年末，公司拥有420 家门店，其中超市/百货业态各有 369/51 家，湖南省/外省分别267/153 家。

疫情、展店和新收入准则带动毛利率、费用率提升。2020 年，由于会计准则的调整，公司综合毛利率同比+6.0pcts 至30.1%。2019-20 年公司累计新开100家门店，导致刚性费用提升，同时防疫物资和门店消杀开支增加以及新会计准则共同致使2020 公司期间费用率同比+6.4pct 至29.0%，其中销售/管理/财务费用率同比分别+5.1/+0.4/+0.8pct 至24.0%/2.5%/2.4%。

数字化水平不断提升，线上业务增长迅速。数字化会员：截至2020 年底，公司数字化会员达2，470 万，其中纯新客736 万，数字化会员销售额增长16.7%；社群覆盖357 家门店，社群数量3.8 万个。动态用工：公司动态用工占比高达60%，部分门店人员优化减少50%，显著提升用工效率。社区团购与线上业务：

2020 年公司社区团购业务销售额同比+42.5%，线上整体GMV 约63 亿元。

展望2021：数字化深度合作，供应链变革加剧。2021 年互联网巨头布局社区团购带来的压力依然较大，公司机遇与挑战并存：1）进一步深化与腾讯、京东的战略合作；2）供应链变革，公司将推动以加工生鲜为核心的供应链改革，通过打造核心单品、推出大师菜、春节盆菜等拓展用户受众，提升产品价值。

风险因素：居民消费需求下降；新店扩张进展不达预期；行业竞争加剧。