中牧股份(600195)：业绩稳步改善 积极求变远景可期

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收入端稳步改善，疫苗、化药表现较好。2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别创收10.66/12.04/13.59/13.69 亿元，逐季改善，全年营收50 亿元创历史新高。分业务来看，生物制品营收14.33 亿元（yoy+24.09%），化药营收10.14 亿元（yoy+24.97%），饲料营收11.17 亿元（yoy+18.01%），贸易营收14.13 亿元（yoy+18.63%）。21Q1 实现营收12.9 亿元，yoy+20.66%。

20 年主业利润增速60%，21Q1 净利创同期新高。2020 年公司归母净利润4.2亿元，yoy+68.59%，扣非后归母净利润4.08 亿元，yoy+79.92%，剔除报告期内公司对金达威等4 家联营与合营企业的投资收益2.07 亿元，公司全年主业利润2 亿元（yoy+60%）。其中Q4 亏损0.66 亿元，主因兰州厂布鲁氏菌抗体阳性事件善后处置工作，2020 年实际支付赔偿费用7580 万元，另出于审慎原则计提预计负债8033 万元，合计支出1.6 亿元，其中约1.25 亿元发生在20Q4，影响了当期利润。21Q1 实现归母净利1.62 亿元，创历史同期新高，yoy+24.5%，剔除对金达威等投资收益6393 万元后，主业利润9776 万元，yoy+19.8%。

毛利率略有下滑，费控得当，净利率提升。21Q1 公司毛利率25.69%，yoy-0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.10%/5.44%/1.93%/0.07%，yoy-0.29/-1.27/-0.15/+0.23pct，对应净利率为14%，yoy+1.57pct。

研发加速创新、产品不断落地、产能持续升级、销售积极变革。①研发端，积极创新合作研发机制，设立“中牧股份开放科研课题基金”，并借助农科院大批科研人才和大量科技成果，通过科企合作提升研发和科研实力；②产品端，疫苗方面有猪OA 苗（欧标佳）、猪OA 合成肽疫苗等新品上市，化药方面获批2 个一类新药证书、4 个二类新药证书，并取得5 个产品批文；③生产端，报告期内顺利完成兰州厂、乾元浩郑州厂、中普生物兽用疫苗生产企业P3 检查验收，湖北中牧安达新厂顺利通过新版GMP 验收，公司疫苗、化药端产能持续升级，产品品质不断提升；④销售端，创新宣传模式和终端交流渠道，优化渠道、加强技术型团队建设，积极推进大单品战略，落实一省一策、一户一策、一单一议等个性化营销模式，实现从价格、政策营销向价值营销转变，并通过药苗联动和协同作战，维护重点产品的市场领先地位。

盈利预测与投资建议：基于以上分析，我们调整预计2021-2022 年归母净利为5.48、6.59 亿元（21-22 年前值为5.76、6.14 亿元），对应EPS 为0.54、0.65元（21-22 年前值为0.57、0.60 元），并引入2023 年归母净利预测值7.48 亿元，对应EPS 为0.74 元，对应21-23 年PE 分别为22、18、16 倍，参考同行业估值水平与公司历史估值中枢，给予21 年30 倍PE，调整目标价至16.2 元，维持“推荐”评级。

风险提示：下游生猪行业产能恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进程受阻。