皮阿诺(002853)：多品类协同 业绩增速逐季提升

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2020 年业绩逐季改善，2021Q1 加速复苏。公司2020 年Q4 营收4.83 亿，同比+4.25%（Q1/Q2/Q3 分别同比-15.52%/-2.26%/+9.55%），归母净利润0.74 亿，同比+43.13%（Q1/Q2/Q3 分别同比-74.13%/+3.73%/+14.10%），业绩增速逐季改善，整体表现符合我们之前预期。分品类来看，公司2020 年橱柜及配套/衣柜及配套/ 木门分别实现收入10.44/4.13/0.08 亿， 分别同比+0.24%/+8.85%/+100%。相比于2019 年，公司2021Q1 收入比2019Q1+62.45%，归母净利润比2019Q1+131.56%，增速亮眼。预计随公司公司零售渠道拓展以及厨衣木协同效应逐步显现，公司经营有望加速恢复。

费用管控显成效，净利率提升。公司2020 全年整体毛利率34.08%（同比-1.70pct），净利率14.43%（同比+2.69pct）；2021Q1 毛利率31.60%（同比降4.05pct，比2019Q1 降2.23pct），净利率10.59%（同比增8.21pct，比2019Q1增3.58pct）。其中2020 年公司毛利率水平下降一方面在于会计政策调整，另一方面公司相对低毛利率水平的衣柜、木门业务占比提升。期间费用率方面，2020 年/2021Q1 销售费率8.59%/9.88%，分别同比-5.57pct/-10.51pct；管理&研发费用率分别同比+0.79pct/-3.52pct，分别达到6.80%/6.57%；财务费用率同比+0.35pct/-0.54pct 到0.50%/+0.26%。我们认为随着公司产品结构和终端渠道持续优化，预计公司盈利水平将继续增强。

渠道持续下沉，产能布局不断完善。公司持续推进渠道下沉，至2020 年末公司共拥有经销商门店940 家，其中综合店680 家，橱卫独立店142 家，衣木独立店118 家；产能建设方面，公司已经建成中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地，中山阜沙产能扩建项目已于2020 年9 月投入使用，天津静海一期项目于2020 年7 月终止并结项，其中5 万套衣柜产能已经100%达产，同时公司计划募集6 亿元用于中山板芙镇全屋定制智能制造项目，预计达产后将新增35 万台全屋定制产品，将带动公司收入业绩进一步提升。

产能扩张&渠道优化，维持“推荐”评级。公司在稳步扩充产能，产品端厨衣木协同，渠道端引入保利等央企地产商，工程业务稳健发展，未来公司收入业绩有望稳定增长。基于公司产能投放节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2022 年归母净利润分别为2.68/3.47/4.27 亿元（原预测2021-2022 年归母净利润分别为2.79/3.55 亿元），EPS 分别为1.44/1.86/2.29 元，对应当前市值PE 分别为17/13/11 倍。考虑到公司大宗业务持续发力与多品类协同发展，我们维持公司目标价34 元/股，对应2021 年24 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧；信息系统开发不及预期；房地产市场大幅波动。