688155先惠技术股票业绩略低于预期

投资要点

疫情下营收稳定高速增长，归母净利受毛利率下滑影响略低于预期营收稳定高速增长：2020 年公司依托领先的技术实力和市场开拓能力，实现营收稳定增长，主要系捷克斯柯达及公司2019 年拓展的电池厂孚能科技的新增订单确认收入带来的增长。公司2021 年1 月公告与宁德时代签订2.3 亿元（含税）大订单，与孚能科技签订3.4 亿元（含税）模组线大订单，两份订单合计5.7 亿元，为公司2020 年营收5.02 亿元的1.1 倍，我们预计该2 笔大订单将2021 年中报确认收入，短期高增长确定。

归母净利略低于预期：2020 年公司归母净利润下降-16%，主要原因系综合毛利率波动所致。2020 年公司毛利率、净利率分别为32%/12%，分别同比-14/-8pct。我们判断毛利率下滑明显的主要原因系：（1）当前公司规模较小，综合毛利率易受少量项目影响而出现明显波动；（2）当前公司处于业绩规模上升期，为拓展新客户而做出价格让利的重大项目易导致订单毛利率下滑。我们认为，伴随新厂区产能逐步释放+模块化生产的规模效应，公司21 年将会恢复到合理的盈利水平，即毛利率在35%左右，净利润率在15%-20%左右。

人力成本上升+电池厂产能翻倍增长，高自动化率产线优势明显目前电芯段自动化率已达95%，但组装线的自动化程度暂不成熟，我们判断当前正处于动力电池模组线+PACK 线低自动化率向高自动化率切换的时期，主要系：（1）劳动力成本上升趋势+机器价格越来越低，因此高自动化率产线性价比优势逐渐凸显；（2）全球电动需求爆发，电池厂规划产能翻倍增长，低自动化率产线招工难度暴增，因此亟需提升产线自动化率。

高自动化率假设下，2023 年模组线+PACK 线自动化率达200-300 亿元。

目前先惠出品的组装线自动化率明显优于同行，先惠模组线自动化率最高达95%，行业平均为40-70%；先惠PACK 线自动化率最高达89%，行业平均为5-20%，我们判断高自动化率先进产能拐点将至利好先惠。

产能不足问题马上缓解，加速扩产迎行业爆发期公司目前最大的瓶颈是产能问题，此前由于场地不足，产能扩张受限。公司2020 年IPO 募资6.4 亿元，用于建设武汉基地扩张产能（3.5 亿）和补充流动资金（0.6 亿），武汉工厂面积4 万平方米，我们预计2021 年上半年投产。2021 年1 月公告使用超募资金投建长沙基地，长沙工厂面积约4万平方米，我们预计2022 年3 月投产。另外，上海基地也计划扩至4 万平方米，我们预计2022 年底投产。我们预计2022 年底三大基地全部建设完毕，先惠的场地面积将由2020 年底的2.2 万平方米增至12 万平方米。

同时先惠的模块化开发能力使得产能爬坡过程比一般的制造业企业快许多，因此我们判断2 年后（2023 年底），先惠产能有望快速提升5-6 倍。

且由于模块化的生产+行业进入爆发期，公司订单到确认收入的周期为半年左右，故我们判断公司2022 年收入有望超预期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年净利润分别为2.00/3.07/4.63 亿元，当前股价对应动态PE 33/22/14，我们看好公司长期发展，故维持“增持”评级。

风险提示：电动汽车发展不及预期，行业竞争加剧风险。