五粮液股票维持目标价320 元

2020 年：量价齐升驱动收入稳增，盈利能力稳健。2020 年公司实现营收573 亿元、同增14.4%，实现归母净利润200 亿元、同增14.7%，基本符合前期预告，其中白酒实现收入524 亿元、同增13.2%。五粮液主品牌，实现收入441 亿元、同增13.9%，呈现量价齐升趋势：①量，五粮液系列实现销量2.81 万吨、同增5.3%；②价，2019 年年中五粮液升级换代，八代、收藏版、七代配额分别为35%、9%、55%，2020 年100%八代配额，预计带来中高个位数增长。系列酒实现收入84 亿元、同增9.8%，2020 年公司继续推进系列酒改革，全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，并成功实施了上述品牌的重点市场打造和终端分级分类建设，继续夯实增长基础。盈利方面，剔除运输费用调整，2020 年毛销差为64.4%、同降0.1Pct，主要系疫情下公司加大费用投入；管理费用率4.6%、同降0.7Pct，主要系疫情中公司差旅、办公等综合费用下降。综上，公司净利率34.8%、同增0.1Pct，盈利能力稳健。

2021Q1：收入/净利润同增20%/21%，加速表现，实际动销更强。2021Q1 公司实现营收243 亿元、同增20%，实现归母净利润93 亿元、同增21%，实现高质量增长。2021Q1 销售增长以量为主：①销量：春节五粮液旺销，动销同增近30%，全面完成旺季销售目标，渠道库存处于较低水平。②均价：公司提升团购客户以及计划外配额价格至999 元，2021Q1 暂不执行，因此一季度均价提升有限。盈利方面，2021Q1 毛利率76.4%、同降0.1Pct，销售费用率7.1%、同降1.5Pcts，毛销差为69.3%、同增1.4Pcts，毛销差提升主要系2020Q1 疫情下费用投入较大，2021Q1 恢复至正常水平。整体来看，公司净利率为38.3%、同增0.3Pct，盈利能力有所提升。

持续看好价格上涨趋势，预计2021 年收入双位数稳健增长，长期量价齐升。春节旺季后公司继续坚持以价为先、坚定挺价的策略，批价从节后的950-960 元提升至目前的980-1000 元。

我们持续看好五粮液批价上涨的趋势：①公司挺价战略坚定，同时多元化渠道体系以及数字化体系充分确保公司控量挺价相关战术执行到位；②公司持续加强五粮液品牌建设、构建全面高端五粮液产品矩阵，牵引品牌力持续向上突破、从而打开批价向上空间。判断2021 年中秋，五粮液批价望站稳1000 元以上，长期持续向上。公司指引2021 年营业总收入实现双位数增长，我们认为公司完成目标具备高确定性，且利润具备一定弹性：一方面公司旺季动销表现强劲，一季度销量任务完成率高，预计2021 年销量同增高个位数确定性强；另一方面公司在二季度以来开始执行999 元的团购价及计划外价格，结合经典五粮液持续放量（预计全年约1000 吨），全年均价亦有提升空间。

风险因素：疫情发展超预期，白酒行业景气不及预期，改革推进不及预期，食品安全风险。

投资建议：2021 年公司如期兑现开门红，上调2021-2022 年公司EPS 预测至6.11 元/7.32 元（原预测5.86 元/7.03 元），新增2023 年EPS 预测为8.32 元。

参考可比公司估值，给予2021 年估值为52 倍，维持未来一年公司目标价320元，维持“买入”评级。